中国证券市场新股发行（ipo）效率研究 (1)

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1、摘要中国股票市场极高的IPO效率扭曲程度的存在，已经影响到了其各种功能的正常发挥。为此，本论文试图从发行机制角度探讨造成这一效率扭曲的根源，从而为中国股票市场的发行机制市场化改革提供借鉴和参考，促使中国股票市场正常实现其各种功能，进而推动经济的发展。在上述指导思想下，本文旨在系统研究发行机制与]PO效率的关系，以有效降低中国股市的IPO效率扭曲程度。论文运用了现代公司金融理论、资产定价理论、信息经济学、货币金融学和制度经济学以及相关的经济学前沿理论，采用规范研究与实证研究相结合的研究方法，沿着“构建新的IPO效率分析框架_发行机制与IPO效率关系的理论分析斗发行机制与IPO效率关系的实证分析

2、”这一逻辑主线，对发行机制与IPO效率的关系从理论和实证两个方面进行了详细地分析和考察。首先，论文构建了新的IPO效率分析框架。在对现有研究系统梳理和总结的基础上，本文对IPO效率概念进行了界定和拓展，并将IPO效率划分为两个层次：IPO定价效率与IPO配置效率，从而构建了新的IPO效率分析框架，并系统阐述了这一分析框架与原有分析框架的区别与联系。基于对中国股票市场独有的制度特征二元结构特征的深入思考和分析，本文认为在中国IPO市场中存在着IPO定价效率与]PO配置效率的背离，因此，降低IPO效率扭曲程度不仅要考虑IPO定价效率，更需要考虑IPO配置效率的提高和改善。其次，论文从理论层面对发

3、行机制与IPO效率的关系进行了研究，并沿着三个递进的层次展开：1、论文从股票分配规则、发行价格决定规则、发行数量决定规则三个维度对现有三种典型发行机制进行了比较研究，发现累计订单询价机制更有利于IPO效率的实现，从而回答了何种发行机制更有利于实现IPO效率这一问题。2、论文研究表明，“最优”发行机制中的IPO效率实现机制分别为：数量歧视、非知情投资者的参与数量、低定价以及价格歧视。其中，前三者作为最为常见的三种效率实现机制，共同体现了“最优”发行机制的本质特征和要求，从而解答了怎样的发行机制更有利于实现1PO效率这一问题。3、基于上述理论基础，论文剖析了中国股市最新的市场化发行机制一询价机制

4、的本质及其IPO效率实现机制，并在机制设计理论的分析框架下对其构建数理模型进行研究。在对模型结果进行数值分析的基础上，发现由于1PO效率实现机制的缺乏，理性的知情投资者出于其自身利益最大化的行为，将导致IPO效率的损失。当在模型中赋予发行人一定的数量歧视能力后，结果表明数量歧视可以显著改善IPO效率。因此，赋予发行人一定的数量歧视能力，是现有询价机制可以进一步改进的方向。最后，基于本论文构建的新的IPO效率分析框架，本文对1999—2004年期间中国新股发行机制对IPO效率的影响进行了全面的实证研究。本文的研究结果表明：1、在市场化阶段(1999．2001年)，询价机制的引入虽然未能改善IP

5、O定价效率，但却显著提高了IPO配置效率。因此，与现有研究结论不同，本文认为如果综合二者考虑，市场化阶段询价机制的引入对1PO效率的提高依然起到了一定的作用。2、在固定市盈率阶段(2002．2004年)，不同的发行机制未能对IPO配置效率造成实质性影响，同时，虽然询价机制对1PO定价效率有所提高，但不具有统计显著意义。因此，在发行市盈率的行政性管制环境下，单纯发行机制的改变无法真正提高IPO效率。如果监管机构试图通过发行机制的市场化改革提高IPO效率，取消发行市盈率的行政性管制是一个必要条件。3、虽然与固定市盈率阶段相比，市场化阶段的IPO定价效率未能得到改善，但在市场化阶段新股发行价格更为

6、充分地反映了公司内在价值，从而提高了IPO配置效率，从这一角度出发，1999—2001年的市场化阶段与此后的固定市盈率阶段相比显然前者更有利于资源的有效配置。关键词：首次公开发行IPO效率发行机制市场化IlAbstractTbeexistenceofthehighJPOefficiencydistortionoftheChinastockmarkethasalreadyinfluenceditsnormalfullplayofdifferentfunctions．Forthisreason，thisthesisattemptstoprobeintotheorigincausingthisef

7、ficiencytwistintermsofissuingmechanism，thusofferreferenceandconsultforthemarket-basedreformofissuingmechanismoftheChinastockmarket，impelthestockmarketofChinatoacceleraterealizingitsvariousfunction，andthenpr