对外开 放系列之四：放开交易限制，市场如何变化

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1、目录一、引言1二、涨跌停板制度的影响32.1首日涨停板制度演变32.2首日涨停板上限调整对市场影响4三、T+0制度与T+1制度73.1T+0与T+1制度对市场的影响73.2实施T+0制度的可行性9四、做空制度对市场的影响104.1做空制度对市场的影响104.2做空制度的可行性13图表目录图表1：交易所首日涨跌幅限制规则变化3图表2：新股上市后30天内涨停概率5图表3：新股上市后不同时间内新股波动率中位数5图表4：新股上市后30天内Amihud平均值变化6图表5：新股上市后30天内成交量均值（单位：万股）7图表6：主要国家和地区T+0的制度

2、情况8图表7：2017年A股市场投资者机构9图表8：A股三大指数与世界著名指数成交量9图表9：三大指数与世界著名指数换手率10图表10：做空机制在股价下跌过程中的表现11图表11：各主要指数年化波动率11图表12：上证综指流动性指标12图表13：各主要指数收益率年度自相关系数13图表14：中国融资融券标的数量情况14图表15：中国融资融券余额情况14图表16：沪深300股指期货成交量变化15一、引言2019年1月12日，证监会副主席方星海在北京出席第二十三届中国资本市场论坛并发表演讲，就中央经济工作会议关于资本市场改革的要求进行了逐字逐句

3、的解读。演讲中，方星海关于资本市场进一步开放交易制度的观点引发了市场的广泛讨论，其中就包括新股上市首日44%的涨停板的限制、股指期货交易措施的放宽、多空双方手段工具的不足等方面的问题。本篇报告我们将对市场上讨论较多的新股上市首日涨停板限制、“T+0”制度、做空制度进行研究和讨论。通过国内外相关交易制度的经验对比，对制度实施前后的情况进行比较，讨论了制度的市场影响，并从市场的波动性、流动性、有效性等方面实证相关交易制度的可行性。（一）新股上市首日涨停板制度涨跌停板制度设置本身是为了保护投资者，特别是中小投资者。当市场出现非理性暴涨暴跌的时候

4、，涨跌停板使得投资者能够有1天的时间来考虑市场价格与价值之间的关系。为了保护投资者，实施的涨跌停板制度也在着三个代价：第一，降低市场的有效性。如果基本面发生了巨大的变化，价格不能迅速、准确的反映价值，降低了市场的效率。第二，降低了市场的流动性。由于涨跌停的存在，使得在希望在涨跌幅之外成交的投资者必须等待第二天甚至更长时间才能交易，证券流动性和流通性受到了损害。第三，涨跌停板制度容易被操纵。由于投资者之间的信息完全对称，具有资金优势的投资者可以采用“封涨停“、”跌停洗盘“等方式操纵股票价格，根据价格交易的中小投资者就容易被损害。本文划分两个

5、时间段，2006年5月15日至2013年12月13日以及2014年1月1日至2018年12月13日，前者首日涨停幅度上限为发行价的900%，后者首日涨停幅度上限为发行价的144%，通过考察新股样本上市30天内的日涨跌幅、波动率、成交额、成交量和涨停概率等信息，把握首日涨停制度变化所带来的影响，结果发现：（1）从波动性的角度来看，新股上市后30天内整体呈现逐步下行态势，且发行价上限为900%限制下，波动率下降速度显然比发行价上限为144%要快。首日涨停幅度收窄后，上市前17天内波动率略有下降，但是上市17到30天内波动率有所上升。首日涨停幅

6、度收窄不利于新股上市后较长时间内的波动性平稳。（2）从流动性的角度来看，在首日涨停上限为900%的限制下，新股上市后前13天的流动性低于当前144%限制下的流动性，尤其是前6天新股流动性严重缺乏。然而经过13天后，原来首日涨停上限为900%的限制下，新股流动性强于当前限制下。当前限制下新股流动性有所削弱。（3）从成交量的角度来看，新股上市后，原有限制下成交量快速下滑，而在当前限制下则从低位逐步上升。在原有900%上限下，新股上市后10天成交量显著高于当前限制。当前限制下，新股上市前几天缺乏交易量，人为限制容易导致价格不合理，无法反映市场真

7、实供需。（二）T+0制度与T+1制度T+1制度中，大型机构投资者存在着底仓，通过部分操作达到了T+0效果，但是中小投资者承担着T+1的风险。“T+0”制度由于允许股票日内买入后卖出，所以市场流动性会更强，日内的套利交易将更频繁，有助于更好地实现二级市场价格发现的功能。T+0制度提高市场的流动性水平的同时，实际上降低了中小投资者制度风险。海外或境外市场普遍存在“T+0”的回转制度，但并非是可以进行不受限制、无投资者差别的回转交易制度。监管当局通常会制定严格的投资者分类管理的配套制度，以防止过度投机，并保护中小投资者。在中国，“T+0”的实施

8、环境仍然不够完善。首先，中国股市日均换手率依然偏高；其次，投资者结构仍然以散户为主，市场风格投机性强，仍需引入更多中长期投资资金以及外资，改善投资者结构和市场风格。最后，基金等资产管理机构的考