中国证券投资基金投资行为研究

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1、摘要一I——,——————————I兰!!邕在证券交易市场中可以将从事投资活动的投资翥分为两个主要的部分：个人投资者以及梳构投资者。在我国，作为最主要的机构投资者，证券投资基金近年来得到了很大的发展，在证券交易市场中芷在发挥着越来越大的作用。所谓证券投资基金，是一种集合证券投资缎织形式，它通过公开发售基金份额以汇集投资者的资金，按照组合投资、分散风险的要求进行证券投资活动。由于证券投资基金具有规模经济、专家理财等特点，因而被视为理性投资的代表。然而，证券投资基金的发展也伴随着许多怀疑与非议，一些基金经理的行为受到广泛的质疑。那么，证券投资基金究竟是不是理性的投资者?在

2、经过了近15年的发展之后，强前应该、也有条件对证券投资基金的投资行为进行比较综合的实证研究评价。这样的实证研究结论在理论及实践上都具有重要的意义。投资者的投资行为研究，经过了现代金融理论完全假设式的论断和分析之后，现在已经成为行为金融理论的主要研究内容之一。按照行为金融学的分析框架，人们在实际投资行为中可能表现出很多非理性的投资行为特点，通过前景理论、认知偏差理论可以很好地解释这些非理性特征。大量的实证研究也表明，这些菲理性行为的确存在。其中，投资者投资行为中经常出现豹非理性投资行为包括：卖出行为中的“处置效应”行为(DispositionEffect)，买入及调整萼

3、亍为中的“动量交易”行为(MomentumTrading)，以及买入、卖出行为中的“羊群效应”行为(HerdingEffect)。这三种投资行为构成了我国证券投资基金投资行为实证研究的主要内容。证券投资基金投资行为分析中所采用的数据，是证券投资基金公告的年报、半年报中披露的投资组合状况。具体采用的时间从2000年6月开始，至2004年6月结束，共包括9个时间段，总计近10万个数据。该数据库涵盖了我国到目前为止已经上市的几乎所有证券投资基金，因此具有很强的代表性。投资行为的实证研究方法，包括了分类研究、统计量检验、回归分析以及生存概率分析等。这些方法都各有优缺点，需要根

4、据研究目的、研究内容l摘要以及使用酌数据状况来进行具体的选择。同时，这些研究方法可以在实证研究中互为补充。在证券投资基金投资行为的研究中，分类研究方法提供了～种直鼹的分拶亍手段，可以童接蕊察出投资行为中是否存在处要效应行为、动量交易行为以及羊群效应行为。同时，根据所要研究的投资行为设计出相关的统计量并进行相瘦的假设检验，使实证结论更加具有说服力。回归分袄方法在更深入地刻画投资行为特点的同时，还对投资行为形成的原因进行分析，从焉使实证检验的结论更加深入。在所应用豹各种实证研究方法中，都对数据进行了全新地分析，以使实证结论具有稳健性。根据实证结果的报告，在我匡的证券投资基

5、金中，并没有表现出处置效应行为这一非理性的投资行为，帮表现出与处疆效应行为稆反酌行为特点，尤其对于长时间持有的股票，这种倾向更加明显。通过对不同的数据分析期、不同的数据类别以及不同的计算方法进行比较，这一投资行为特点都是基本相同的，因此证实了这一投资特点是实际存在的，结论是可靠的。这一结论拐步表明，证券数资基金经理在具体的投资行为中，菲理性成分辐对较少。实证研究结果闵时表明，作为一个整体，证券投资基金的动量交易行为并不明显。但在买入行为时，则表现幽明显的葫量交易行为特征，即兴入那些蒋期上涨段票；在卖出行为时，爱j』表现出与幼量交易行为相获的特点，即卖出前期上涨的股票。

6、这些买入、卖出行为特征，在不同的滞愿期或当期都有相似静表现，说鹱了结论的可靠性和稳健性。实证分析同时表明，尽管证券投资基金经理们表现出一定的动量交易行为，但并不倾向于买入那些前期涨辐较大的股票，他们大多是对于那些雕尉Yt：始土涨的股票表现出浓厚戆兴趣。这种特点说明证券投资基金并不加剧市场的大幅波动，同时也适当避免了动量交易行为中的非理性成分。事实上，一些实证研究的结果说疆，购买前期上涨股票的动援交易行为可能会提高投资绩效，因此这种动量交易行为也具有了理性投资行为特点。对羊群效应行为鲍实证分析结暴表明，我阑证券投资基金在整体上具有非常明显的羊群效应行为特征。这种羊群效应

7、行为特点是全方位的，不仪表现在买入雩亍为，也表现在卖出行为中。值缛注豢的是，“按习惯投资”理论瑷及动量交易行为等都不能很好地解释羊群效应行为的产生原因。对实证结果的进一步分析表明，证券投资基金集中买入的段票可能会在接下来的时期蠹i{摘要有良好的表现，买入股票的基金数量越多，该股票的就越具有良好的表现。这一特点表明羊群效应行为产生的原因霹能是理性的，羊群效应行为具有价值发现的作用。总之，从分别报告的实证分析结果来分析，行为金融理论的“非理性”投资行为框架似乎不熊够罔来解释我国证券投资基金经理们的投资行为。我国证券投资基金的投资行为中，非理性的成分很少，