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1、难以抑制的控股股东行为:理论解释与案例分析*贺建刚孙铮李增泉(南京财经大学会计学院210046上海财经大学会计与财务研究院200433)=摘要>近年来,中国证监会不断强化监管,制约上市公司借助关联交易输送利益,完善公司治理被认为是可行的途径。然而,已有研究文献似乎并未支持这样的论点,关联交易也没有得到明显缓解。为此,本文基于一种新的视角,对控股股东行为不受约束予以解释。在本文研究中,我们将公司治理内化于监管政策框架,视为管制目标实现的制度执行机制,分析了产品市场结构因素对公司治理机制约束关联交易效率的影响。研究表明,尽管市场监管环境日趋严格,但由于企业集团
2、建构与内部交易市场的刚性结构,致使关联交易普遍缺乏供给和需求弹性,限制了公司治理的制度执行效率,即使公司治理结构在内容和形式上基本健全,控股股东行为可能并不因此得到有效约束。五粮液案例分析进一步支持我们的理论解释。本文结论将有助于人们重新审视长期以来对我国公司治理问题的一贯认识和评价,并对完善上市公司关联交易监管具有一定的政策启示。=关键词>控股股东公司治理关联交易案例一、引言近年来,大量实证研究表明,新兴市场国家的公司治理水平整体偏低,股权集中和大股东控制的公司治理模式普遍,加之法律对投资者保护不足,上市公司在经营运作中,更多地体现出公司集团化构建、缺乏
3、透明度、寻租活动和关联交易盛行等治理特征(LaPortaetal1,1999;ClaessensandFan,2002)。具体到我国资本市场,国内很多学者借用利益输送的概念,探讨我国上市公司大股东通过关联交易来实现控制权私人收益的治理问题,成为当前的研究热点。这些研究文献的基本观点是,大股东的利益输送行为不仅/花样繁多0,而且/后果严重0,加之大量的鲜活案例¹,毫无疑问,如何有效约束大股东行为、减少上市公司关联交易的市场痼疾,已经成为资本市场上不可回避的现实话题,引起了包括投资者、证监会和新闻媒体等在内的广泛关注。当前较为普遍的观点是,上市公司大股东之所以
4、屡屡借助于关联交易进行利益输送,其/屡试不爽0的主要原因是由于我国资本市场上法律风险缺失,信息披露不透明,尤其是公司治理水平低下(张光荣和曾勇,2006;吕长江和肖成民,2006;刘峰等,2007)。由此,中国证监会为了规范上市公司运作,在近年来制定了一系列约束大股东行为的监管政策,主要是通过数量管制的形式来限制关联交易的发生,而完善公司治理机制则成为实现这些政策目标的主要途径之一。然而,尽管我国资本市场法律环境明显改善(沈艺峰等,2004)和上市公司整体治理水平逐年提高(南开大学公司治理评价课题组,2004;2007),但是一部分文献研究发现,完善法律环
5、境和健全公司治理对减少关联交易的有效性并不明显(封思贤,2005;叶康涛,陆正飞和张志华,2007;邓建平,曾勇*本文是国家社科基金项目(08BJY021)和国家自然科学基金项目(70802036)的阶段性研究成果,同时感谢中国博士后科学基金特别资助项目和江苏省高校哲社基金项目(09SJD790021)的支持。¹这样的案例举不胜数,典型的如济南轻骑(600698)、丰华股份(600615)等上市公司大股东近似乎/赤裸裸0地/抢劫0上市公司的资源,导致上市公司巨额亏损并被ST、甚至面临退市风险。20和何佳,2007),公司治理改革对企业行为的规范作用尚需要更
6、多的市场制度予以支撑,但对这种现状的形成仍然缺乏足够的理解和文献研究支持。考虑到投资者法律保护改善是一个较长的过程,而管制政策在一定程度上又可以替代这种法律保护不足(Berkmanetal1,2003),为此,本文将借用Beckeretal1(2006)提出的理论框架,来一般性地讨论在既定监管政策下,公司治理结构对约束关联交易发生的有限作用,并对市场监督机制在一定程度上/失效0的原因做出解释。鉴于我国资本市场监管政策的有效性尚不十分明确(陈工孟和高宁,2005),通过本文的研究,将有助于人们重新审视长期以来对我国公司治理问题的一贯认识和评价,并对如何完善上
7、市公司关联交易的监管具有一定的政策启示。以上市公司五粮液为案例,刘峰等(2004)揭示了控股股东通过关联交易进行利益输送的普遍性特征,贺建刚等(2008)则进一步分析了市场纠正机制对约束五粮液大股东借助控制权实现利益输送的作用,研究表明,我国目前资本市场环境下,无论是市场层面的自发纠偏机制,还是政府和法律层面的强制纠偏机制,尚不足以约束大股东滥用控制权的行为。本文将在上述研究发现的基础上,试图通过一个理论分析框架,解释在我国日趋严密的监管政策环境下,即使公司治理结构逐步完善,上市公司大股东滥用控制权的行为为何仍不能得到有效约束?其可能的原因是什么?五粮液在
8、2007年12月发布的5公司治理专项整改报告6中指出,/公司关联交
