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1、第35卷第8期财经研究Vol135No182009年8月JournalofFinanceandEconomicsAug120093股票流动性与企业资本结构的决定———基于中国上市公司的经验证据顾乃康,陈辉(中山大学管理学院,广东广州510275)摘要:文章使用2000-2008年间沪深两市中仅发行了A股的上市公司的高频交易数据,采用有效价差和报价价差来衡量公司股票的流动性,考察了股票流动性对资本结构的影响,并进一步考察了是否满足权益再融资条件以及股权分置改革对两者之间关系的影响。研究表明,股票流动性(即买卖价差)和资本结构呈显著负相关性(正相关性)。满足再
2、融资条件的公司财务杠杆对流动性的敏感性显著更强。完成股权分置改革公司的财务杠杆对流动性的敏感性更强,但这种关系不是很稳健。关键词:资本结构;股票流动性;买卖价差;再融资资格;股权分置改革中图分类号:F275文献标识码:A文章编号:100129952(2009)0820037212一、引言资本结构一直是公司财务理论与实证研究的中心议题,并逐步形成了以权衡理论、融资优序理论与市场时机理论为主流的资本结构理论体系。然而,纵观这三大理论,很少有研究从市场微观结构角度对企业的资本结构作出考察。事实上,股票的流动性会通过影响投资者的必要报酬率(Amihud和Mende
3、lson,1986)即企业权益资本成本而影响企业的资本结构决策。长期以来,市场微观结构与资本结构的研究一直处于平行发展的状态。市场微观结构理论作为一个独立的学科,主要从价格形成、市场结构和设计、市场透明度等方面得以发展(Madhavan,2000)。虽然O'Hara(1999)曾提议应从市场微观结构的角度来关注公司财务的问题,但到目前为止从市场微观结构的角度探讨公司财务问题,尤其是资本结构问题的研究成果还相当少(Lipson,2003;Lipson和Mortal,2007)。对股票流动性与资本结构关系的研究不仅有助于收稿日期:2009205206基金项目:
4、国家自然科学基金资助项目(70772079);教育部人文社会科学规划基金资助项目(07JA630023);广东省软科学资助项目(0711520600036)作者简介:顾乃康(1965-),男,江苏无锡人,中山大学管理学院教授,博士生导师;陈辉(1983-),男,湖北监利人,中山大学管理学院博士研究生。·37·财经研究2009年第8期丰富资本结构尤其是静态权衡理论的研究,而且还有助于推进市场微观结构理论与公司财务理论的融合。在我国特定的制度背景下,研究股票流动性与资本结构之间关系具有特殊的意义。首先,由于我国股票市场是一个典型的指令驱动型市场,不存在所谓的做
5、市商,所以企业不可能通过吸引更多做市商的方式而只能通过提高信息披露质量、吸引更多的财务分析师跟踪和增强投资者基数等手段来提高股票的流动性。可见,考察我国股票流动性对资本结构的影响就与西方国家报价驱动型市场下的情形有着不同的含义。其次,由于我国的股票市场发展的时间较短,再加上监管不力,所以企业通过股票市场“圈钱”的现象时有发生,企业在融资过程中可能更多考虑的是如何才能顺利地实现上市、增发或者配股,而较少考虑市场因素的影响,因此,企业在资本结构决策中是否关注股票流动性差异所引致的权益资本成本差异及其对资本结构的影响,是一个值得探讨的问题。再次,在我国对上市公司
6、的权益再融资实施管制的背景下,当面临外部融资需求时,对于不满足再融资条件的企业来说,仅能选择债务融资,而对于满足再融资条件的企业来说,既可诉诸权益融资,也可诉诸债务融资。通过对这两类企业进行分离,我们有机会考察再融资管制是否会影响资本结构对股票流动性的反应,从而从另一个侧面检验资本结构的流动性理论。最后,自2005年开始实施的股权分置改革使得非流通股股东在解禁后可以获得与流通股股东相同的股票流通权,资本利得收益也不再是流通股股东所拥有的特权。在这种情形下,企业及其管理者可能会更加关注股票流动性与公司价值的关系,并进而更关注流动性对资本结构的影响。本文将在静
7、态权衡理论的框架下,基于股票流动性差异引起的权益资本成本的差异探讨其对我国上市公司资本结构的影响。本文具有以下研究特点:(1)较早地从股票流动性的角度考察了我国企业的资本结构决策。(2)使用高频数据构造有效价差和报价价差来衡量股票流动性,以便更好地反映投资者在交易过程中面临的真实交易成本。与国内股票流动性研究中常用的换手率指标相比,本文使用的由日内高频交易数据获得的有效价差和报价价差能更好地反映真实的交易成本。(3)基于我国权益再融资管制的背景,考察了满足再融资资格公司和不满足再融资资格公司其股票流动性对资本结构影响的差异,并使用模拟的方法检验了这一差异的
8、显著性,从而从另一个视角为本研究结果提供支持。(4)对股权分置改革
