并购重组中大股东补偿承诺与中小股东权益保护

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1、2010年第11期(总第479期)Nov．，2010工商管理·企管纵横Vol．32No．11*并购重组中大股东补偿承诺与中小股东权益保护———基于苏宁环球与世荣兆业的比较案例研究122高闯，孙宏英，胡可果(1.首都经贸大学，北京100070;2.辽宁大学商学院，辽宁沈阳110036)内容提要:我们对2007年以来并购重组中大股东盈利补偿的统计发现，补偿方式主要有两种:现金补偿和股份回购(或赠送股份)补偿，而且具有明显的时间特征，即2009年11月之前均采用现金补偿方案，之后基本上采用了股份回购(或赠送股份)的补偿方案。

2、在此基础上，通过上市公司和大股东两个层面分析出两种补偿方案均在一定程度上保护了中小股东的权益，其中，股份回购方案比现金补偿方案更能改善上市公司财务状况和经营业绩，同时更能制约大股东在并购重组活动中对过高评估或过高盈利预测的“冲动”，因而更能保护中小股东权益。关键词:并购重组;盈利预测;大股东承诺;现金补偿;股份回购;股东权益保护中图分类号:F270文献标志码:A文章编号:1002—5766(2010)11—0055—09利益从其他股东向大股东转移。上市公司大股东一、引言与中小股东天然存在着权利和信息不对称，大股东①是主

3、要控制者和操作者，中小股东处于弱势地位，由于并购重组通常会引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、股票价格及控制权等方面在上市公司与大股东并购重组的关联交易中，中小的变化，进而对原有股东尤其是中小股东的权益产股东的权益往往被侵害。这种现象已引起了理论生重要影响。现有的大量研究已表明，在我国目前界和实务界的广泛关注，也引起了监管部门的高度的股权结构下，大股东侵害中小股东利益的行为较重视。为此，为充分保护全体股东尤其是中小股东为普遍(唐宗明和蒋位，2002;刘峰等，2004;李增泉的权益，监管部门已在新修订的上市公司并购

4、重组等，2005)。而就侵害的方式或利益输送的途径而法律法规中作了一系列保护中小股东权益的规定，其中最为直接的就是要求并购重组方对上市公司言，除了直接的资产转移、资金占用外，另外一条有或者注入资产在达不到盈利预测或者评估目标值效的途径便是通过并购重组中关联交易以较低的时进行补偿的制度安排。如《上市公司重大资产重价格发行可稀释权益或者注入劣质资产等方式将组管理办法》(2008年)规定，符合条件的上市公司收稿日期:2010－09－10*基金项目:国家自然科学基金项目“社会资本视角下上市公司终极股东控制与剥夺问题研究”(71

5、072072);国家社会科学基金项目“新形势下企业并购问题研究———外资并购中的国有股权定价研究”(09BJY056)。作者简介:高闯(1953－)，男，辽宁盖县人。首都经济贸易大学校长助理，教授，博导，主要从事公司治理、比较管理研究;孙宏英(1979－)，女，辽宁大连人。讲师，博士研究生，主要从事公司治理、物流管理研究;胡可果(1979－)，男，安徽巢湖人。会计师，博士研究生，主要从事资本市场与会计研究。①并购重组不是一个准确的法律概念。考虑到实践中我国上市公司收购一般与资产重组同时发生。因此，为研究方便，本文所指的

6、并购重组是引用理论和实务界约定俗成的称谓，它包括上市公司控股权转让(收购)、资产重组(购买、出售资产)、股份回购、合并(吸收合并和新设合并)、分立、公开发行和非公开发行等对上市公司股权结构、资产和负债结构、收入及利润产生重大影响的活动。552010年第11期(总第479期)工商管理·企管纵横应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报保护也进行了一些实证和规范研究，如Dyck、Zin-告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告gales(2001)、Claessenset.al(1999)研究均发现，在中利润预测数的差异

7、情况，并由会计师事务所对此一些投资者保护程度较差的国家，大股东侵占小股出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相东的情况比较突出。他们的研究均不同程度地验关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明证了一个良好的投资者保护机制可以对大股东侵确可行的补偿协议。然而，在实践中，大股东究竟占行为进行有效遏制(LaPortaetal.2000)。此外，采用了什么方式进行补偿?这种制度安排是否真LaPorta等学者通过大量的跨国实证研究后认为，正得到执行?这些补偿方式是否真正起到保护中在微观层面，大股东侵占将造成对由外部股东组成

8、小股东的权益?带着这些问题的思考，本文统计分的投资者基础的侵蚀，在宏观上将严重影响资本市析了2007年以来我国上市公司并购重组中大股东场的健康发展。Claessens，Djankov＆Lang发现这盈利承诺的补偿案例，发现目前我国上市公司大股一情况在东亚地区更加严重。LLSV(2000)在一系东对上市公司或者注入资产盈利不足的补偿