基于财务风险的财务可持续增长机理与测度分析

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1、陷入财务困境，甚至会破产ml。李慧和梁毅认为财务风险也称为筹资风险，指的是与企业筹资相关的风险，尤其是企业息税前利润变动所导致的股东收益更大幅度变动甚至可能导致企业破产的风险【30】。国内学者向德伟运用广义财务风险概念，将财务风险分为筹资风险、投资风险、资金回收风险和收益分配风险。他认为筹资风险产生的原因主要有投资效益的不确定、资金调度的不合理和外汇汇率的风险三个方面【，-l。房玲指出财务风险是企业在各项财务活动过程中，因种种难以预料或无法控制的因素给企业财务状况造成的不确定性进而使企业财务蒙受损失的可能性。按照来源不同可以将财务风险划分为筹资风险、投资风险、现金流量风险和连

2、带财务风险【，：】。兰艳泽指出企业多样化经营、政策优惠、成长机制、管理能力、投资融资、经营环境变化等都是形成企业财务风险的主要原因。但一般认为，财务风险与其理财活动相对应，包括筹资风险、投资风险、经营风险、收益分配风险和外汇风险。其中，低效的企业并购和规模扩张是导致财务风险的主要因素m1。黄锦亮和白帆提出财务理论的研究对象是企业经营全过程中的资金运动，相应地应将财务风险的范畴扩展化，有利于在更广泛的视野上研究财务运作中的风险问题，也有利于为实务操作建立一个明晰系统的框架f34】。杨技和胡秋月认为财务风险指的是企业财务结构不合理、融资不当使公司丧失偿债能力而导致投资者预期收益下

3、降的风险，其包括经营、融资和投资风险【，s】。1．2．2．2关于财务风险度量的研究在财务风险的度量问题上，国外学者斯坦福大学教授威廉·夏普(williamSharpe)建立了资本资产定价模型，随后约翰·林特纳(JohnLimner)和琼莫·辛(JanMossin)从不同的角度阐述和发展了这一模型。该模型不仅适用于金融资本投资，也可以指导企业分析度量财务风险。在该模型中，D系数反映了投资者承担的风险的大小，系数越大，说明投资者承担的风险越大，投资报酬率越高136】。布赖恩蝌伊尔研究了比较完善的风险聚集、极限测试、风险价值、情景分析等一系列方法，指出有三种风险度量方式，包括“均值

4、一方差"模式、“Downside—Risk’’模式和“value—Risk’’模式【37】；KoIlIlo和Yamazaki指出用平均绝对偏差(MAD)来度量风险。平均绝对偏差是投资组合头寸的分段线性凸函数，因此如果用其作为风险度量指标，可以通过线性规划进行快速有效的投资组合优化过程【38】：09ryczak和Ruszcznski证明了在MAD有效前沿上的投资组合与根据二阶随机占优的有效投资组合是一致的139】；Alexande和Baptista比较了两种均值一方差有效组合，指出方差较高的组合却可能有较低的VaR，在全局上最小化VaR的投资组合可能并不存在，均值．VaR有效集

5、是均值方差有效集的子集并且可能为空集；对于非正态分布，使用均值．VaR方法与期望效用最大化模型得到的结果基本一致【。o】；Rockfellar提出了条件风险值(CVaR)这一新的风险度量工具，这一5工具弥补了VaR无法反映尾部损失信息的缺陷。它主要研究的是损失函数为连续型随机变量且损失只有一个的情形，它是由给定置信水平下的CVaR损失值构成，研究的主要内容是寻找使得CVaR损失值达到最小的投资组合，求解的关键是证明此问题等价于另一个易求解的最优化问题【411；Mulvey和Erkan指出采用VaR法度量企业的财务风险很难使企业目标达到最优化并控制财务风险，而采用CVaR法度量

6、风险对分散企业的财务风险是必不可少的瞰】。国内学者宁宇之认为企业财务风险的衡量方法有两种：一是指标分析法，用流动比率和资产负债率衡量企业财务风险；另外一种是财务杠杆系数法，通过计算财务杠杆系数衡量企业财务风险Ⅲ1：崔毅对微观经济杠杆的原理及其运用的前提条件进行了比较全面和深入的阐述【¨l：崔毅和杨涛利用微观经济杠杆对我国家电行业的上市公司进行了实证研究，通过对家电行业的经济杠杆进行统计分析，得出了一个相应的杠杆系数的值域，阐述了微观经济杠杆在财务管理应用上的特点㈣；张彦提出了两种微观经济杠杆合理值域的确定方法，包括均值估计法和效益评价法ⅢJ；王雨飞引入非线性损失函数值，将CV

7、aR模型转化为一个非线性规划模型，通过一种改进的遗传算法求出新的CVaR模型的近似最优解，同时降低了CVaR和VaR两个重要风险度量指标【47l。1．2．3．评价及启示20世纪中期以来，国内外众多学者对可持续增长问题进行过研究，基本经过了从宏观经济可持续经济增长问题研究，到微观企业可持续增长问题研究；从可持续增长问题的定性研究到可持续增长问题的定量研究的历程。研究的范围也从可持续增长的内涵、原则延深到可持续增长的评价指标与模型。财务风险理论的研究也已经较为成熟。目前这些研究存在一些缺陷和不足，具体体现在