100-核心产品处于高速增长期.pdf

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1、长城证券有限责任公司医药行业新股定价报告GREATWALLSECURITIESCO.LTD2009年12月21日分析师2核心产品处于高速增长期邱义鹏010-88366060-8757――上海凯宝（300039）新股定价报告qyp@cgws.com要点：股价合理区间：28.5元-32.3元清热解毒类细分市场龙头。公司是一家激励机制较为完善的民营企业，核心产品痰热清注射液属于清热解毒类中成药。我国清热解毒类中药注发行数据射剂用药市场规模逐年增长，2006年到2008年复合增长率为28.12％。痰发行股本(万股)2740热清注射液占清热解毒类中药注射剂市场份额为22%，上海凯宝是该

2、细分发行后总股本(万股)10960市场的龙头。发行方式网下配售核心产品处于高速增长期。痰热清注射液贡献公司收入及毛利的98%，是网上资金申购网上申购日期2009年12月24日公司的核心产品，正处于高速增长期，2007年收入同比增长56%，2008年公司盈利预测(单位百万元)在中药注射剂行业负面因素的影响下增速仍高达51%。2009年上半年受产能瓶颈的影响增速仅为19%，预计未来募投项目实施产能瓶颈解除后痰热2008A2009E2010E营业收入（百万元）387460620清仍能保持高速增长，增长驱动力主要来自于原有销售终端的增长以及营业利润（百万元）6084122医院终端覆盖率的

3、提升。痰热清注射液已经建立起了良好的品牌形象，净利润（百万元）5871104产品认知度高，这将保证产品在原有销售渠道的增长。目前公司仅覆盖EPS（元）0.530.650.95终端医院2290家，计划到2012年提高到7420家，覆盖率的提升将为公司带来大量的增量市场。独家品种，优势明显。痰热清注射液是进入09版医保乙类目录的独家品种，公司拥有该产品的发明专利权。发明专利保护、中药保护以及使用原料熊胆粉带来的政策保护为公司产品提供了较高的政策壁垒。痰热清注射液质量稳定，使用患者超过600万，无严重不良反应，轻微不良反应率仅为万分之五；痰热清注射液上市以来，在每次重大疫情中均成为推荐

4、用药，说明痰热清注射液具有显著的疗效。募投项目将解除快速增长瓶颈。目前产能瓶颈已经成为制约公司发展的最突出问题，痰热清注射液目前产能每年1600万支，产能利用率已达110%，募投项目的实施将解除公司面临的产能瓶颈。盈利预测及投资建议。预计公司2009到2011年收入分别为4.6亿、6.2亿和8.35亿，分别同比增长18.8%、34.7%和34.8%；完全摊薄后EPS分别为0.65元、0.95元和1.32元，分别同比增长23.6%、45.4%和39.1%。参考创业板发行价市盈率及医药板块上市公司估值水平，我们认为公司合理估值水平为相对于2010年业绩30-34倍之间，对应合理股价

5、为28.5-32.3之间。风险提示：1、产品线过于单一的风险；2、中药注射剂行业风险；3、原材料采购风险。独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD新股定价报告报告一、清热解毒类细分市场龙头上海凯宝药业是一家成立于2000年的民营医药企业，主要产品为清热解毒类中药注射剂产品痰热清注射液。穆来安直接和间接持有公司上市后40.35%的股份，是公司的实际控制人。另外，公司董事长刘宜善、总经理王国明等高

6、管团队均已持有公司股份，公司已有完善的股权激励体制。图1：公司股权结构资料来源：招股书，长城证券研究所痰热清是公司核心产品，2008年痰热清注射液占公司收入的98.9%，毛利的99.8%，是公司收入和利润的最主要来源。痰热清注射液具有清热解毒、化痰解痉的作用，对抗病毒有独特的疗效，对肺炎链球菌、嗜血流感杆菌、乙型溶血性链球菌、黄金色葡萄球菌有抑制作用；主要用于治疗肺炎早期、急性支气管炎、慢性支气管炎急性发作及上呼吸道感染，属于清热解毒类的中成药。2006～2008年我国清热解毒类用药市场规模逐年增长，销售金额分别为37.47亿元、44.32亿元、49.40亿元，年复合增长率为14.

7、82%。预计未来两年清热解毒类用药市场规模仍保持双位数的年增长率，2009～2010年将达到54.71亿元和61.61亿元。清热解毒类中成药主要有注射剂、片剂、胶囊、口服液等多个剂型。痰热清属于其中的中药注射剂，2006～2008年我国清热解毒类中药注射剂用药市场规模逐年增长，销售金额由2006年的12.38亿元增长至2008年的20.32亿元，年复合增长率为28.12％。其中2007年较2006年销售增长42%，但2008年清热解毒类中药注射剂由于受行业负面因素的影