我国行业资本结构特征与优化措施

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1、第四，对行业与企业资本结构的关系的研究，还有助于有关行政管理机关完善其监管措施。如果行业与企业资本结构相关，监管部门就可以依据某一上市公司的资本结构与其行业竞争者的关系，来决定批准上市公司需要股权融资还是债权融资。事实上，负债率低于同行业的其它企业的上市公司，其配股或增发新的申请常常难以获得批准。因此，从行业角度研究我国上市公司资本结构对于促进融资行为的规范化、优化公司资本结构，最终提升企业市场价值具有重大的理论和现实意义。1．2文献综述1．2．1行业对企业资本结构影响的理论回顾同一行业的企业面临着同样的环境和经济条件，有相似的负债

2、率有可能是因为相似的技术、流动资金需求、类似的产品或服务、盈利能力的整体水平或者增长率，因此倾向于往一起聚集，负债率接近。行业间负债比率的差异的形成和发展有可能是因为这些变量中的一个或多个的作用。但也有学者提出了反对意见。下面回顾有关这一研究的主要观点：Ferri和Jones(1979)认为，行业分类对负债率的影响可直接观察到。相同行业的企业生产相似的产品，面临相似的原材料成本和熟练劳动力成本，以及依赖相似的技术，因而经历着相似的商业风险。商业风险(未来收入流量的不确定性)决定着资本市场愿为企业提供的负债量。因此，相同行业的企业负债

3、率相似。Marsh(1982)认为，行业对企业资本结构的影响是各行业在资产构成、风险和其他变量上系统差异的一个反映。Castanias(1983)认为，较大破产成本或较高失败概率的行业的企业倾向于较少负债。因为失败率高的企业其预付的失败成本(即可能的或潜在的失败所导致的成本，包括在破产之前，因企业利益相关者预计到企业将可能失败，可能会拒绝给予融资，企业的产品销售可能受到影响，声誉下降等形成的成本)很大，从而迫使企业降低负债，减少风险，在这些行业偏离最优资本结构的成本也较大。Maksimovie和Zeehner(1991)假定企业能够

4、在一个有一段边际成本的安全技术和一个没有确定成本的风险技术之间进行选择。一开始，所有企业都选择无负债的无风险技术，但每个企业都有用债券融资和采用风险技术的内在冲动，因为通过在好(坏)的经营状态下，提高(降低)产量，有风险的技术最初会比安全技术有更大的预期利润和风险。当更多的企业挑选风险技术时，产出价格会更接近于技术的边际成本，有风险的技术其风险和收益率2都会降低。当安全的和有风险的技术的边际成本和预期价值相等时，该行业实现了均衡，高债务、高风险企业和低债务、低风险企业共存，企业可以用高可变成本、没有资本费用的劳动密集技术或者低可变成

5、本、高固定成本的资本密集技术生产同一产品，企业怎样选择技术与企业财务结构无关，由企业各自对风险的偏好决定。Maksimovic和Zechner将之称为“技术效应”，一个行业不同技术的可获得性与行业内资本结构分散程度有关，有着多种技术的行业其企业的资本结构有更大的分散性。Roselfon(2000)提出，企业为了减少破产的潜在成本，或选择安全的资产，或选择有风险的资产与较少风险的资本结构的组合。资本结构和技术选择在减少预期破产成本上是可替代的。同一行业不同企业之间会存在着不同的生产技术(如劳动密集和资本密集)，因为不同技术的清算价值不

6、同，故使用～个或另一个技术的企业有不同的财务结构，企业的资本结构与其行业属性无关。1．2．2行业对企业资本结构影响的实证研究回顾(1)国外文献的回顾长期以来，该领域的研究背景绝大多数都集中在美国或西方其它金融体制与美国相似的发达国家。不同学者的研究得出不同的结论。Scott和Martin(1975)使用参数和非参数检验也发现12个非管制行业的资本结构中存在显著差异。Bowen、Daly和Huber(1984)在一个有10个行业间财务杠杆的研究中也拒绝了不存在显著差异的假设，且发现大约27．5％的企业资本结构变化由企业所处的行业来解释

7、。Bradley、Jarrel和Kim(1984)使用了行业虚拟变量进行方差分析(ANOVA)来检验行业间杠杆均值可观察的统计显著性。结果表明存在行业影响企业间杠杆比率变化的强烈证据，企业杠杆比率横截面变化的54％左右能由行业类别加以解释；行业间杠杆比率均值的变化大于行业内企业杠杆比率的变化。他们对非管制行业的655家企业进行方差分析，尽管RZ和F统计量下降，但行业类别仍能解释企业杠杆25％的横截面变化。Myers(1984)认为，资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业的不同而变化，平均负债率将随行业的不同而变化。Titman和

8、Wessels(1988)以美国制造业中的469家上市公司1972--1982年间的数据为样本，用因素分析法找出影响资本结构的八大因素(公司资产的抵押价值、非债务税盾、成长性、产品和服务的不可替代性、公司所属行业、公司规模、收益稳定性