期权、期货和衍生证券

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1、第一章介绍衍生证券（derivativesecurity，也称衍生证券，衍生工具）是一种证券，其价值依赖于其它更基本的标的（underlying，也称基本的）变量。近年来，在金融领域衍生证券变得越来越重要。许多交易所正在进行大量的期货和期权交易。金融机构与它们的公司客户在交易所外的场外市场（over-the-counter，即OTC市场）频繁进行远期合约、互换和其它不同种类的期权的交易。其它更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分。衍生证券也称为或有债权（contingentclaims），在

2、这本书中经常交换使用这两个名称。我们经常可以看到，衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格。例如，股票期权是一个衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券可以依赖于几乎任何变量，从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。这本书有两个目的。第一个是探索那些在实际中经常遇到的衍生证券的一些性质；第二个是提供一个所有衍生证券能够进行定价和套期保值（也称为对冲）的理论框架。在第一章里，我们首先考察远期合约、期货合约和期权。在以后几章里，将更详细讨论这些证券和它们的交易方式。1.1远期合约远期合约

3、（forwardcontract)是一个特别简单的衍生证券。它是一个在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署该合约。它不在规范的交易所内交易。当远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以某个确定的价格购买标的资产时，我们称这一方为多头（longposition）。另一方同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产，这一方就称为空头（shortposition）。在远期合约中的特定价格称为交割价格（deliveryprice）。在合约签署的①时

4、刻，所选择的交割价格应该使得远期合约的价值对双方都为零。这意味着元需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。远期合约在到期日交割。空头的持有者交付标的资产给多头的持有者，多头支付等于交割价格的现金。决定远期合约价格的关键变量是标的资产的市场价格。正如以上提到的，签署远期合约时刻该合约的价值为零。之后，它可能具有正的或负的价值，这取决于标的资产价格的运动。例如，如果合约签署之后不久该标的资产价格上涨很快，则远期合约多头的价值变为正值而远期合约空头的价值变为负值。远期价格某个远期合约的远期价格（forwardp

5、rice）定义为使得该合约价值为零的交割价格。因此，在签署远期合约协议的时刻，远期价格和交割价格是相同的。随时间推移，远期价格有可能改变，而交割价格当然保持相同。在合约开始后的任何时刻，除了偶然之外，远期价格和交割价格并不相等。一般来说，①在第三章中我们解释交割价格是如何求出的。在任何给定时刻远期价格随该合约期限的变化而变化。例如，购买或出售三个月期的远期合约的价格肯定不同于购买或出售六个月期的远期合约价格。表1.11991年9月11日即期和远期汇率报价即期汇率1.728030天远期汇率1.720890天

6、远期汇率1.7O90180天远期汇率1.6929许多公司经常使用外汇远期合约。考虑表1.1中表示的1991年9月11日英镑兑美元汇率。忽略佣金和其它交易成本，表中第一行报价表示在即期市场（即立即交割）买卖英镑的价格是每英镑$1.7280；第二行报价表示买卖30天期英镑远期合约的远期价格（或远期汇率）为每英镑$1.7208；第三行报价表示买卖90天期英镑远期合约的远期价格为每英镑$1.70906等等。远期合约的损益一单位资产远期合约多头的损益（payoff，也称收益，回报等）是：ST-K这里K是交割价格而S

7、T是合约到期时资产的即期价格。这是因为合约的持有者有义务用价格K购买价值为ST的资产。类似地，一单位资产远期合约空头的损益是：K-ST因此这些损益可能是正的，也可能是负的。它们表示在图1.1中。由于签署远期合约时并没有成本，合约的盈亏也就是投资者从该合约中所得总盈利或总亏损。损益损益OOKSTKSTK＝交割价格ST＝到期时资产价格图1.1远期台约的损益1.2期货合约像远期合约一样，期货合约（futurescontract）是两个对手之间签定的一个在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。与远期

8、合约不同，期货合约通常在规范的交易所内交易。为了使交易能够进行，交易所详细规定了期货合约的标准化条款。由于期货合约的双方不一定相识，交易所同时也向双方提供该期货合约的承兑保证。最大的期货交易所是芝加哥交易所（ChicagofordofTrade，简称CBOT）和芝加哥商品交易所（ChicagoMercanii1eExchange，简称CME）。在这些和其他的期货交易所中，期货合约的标的资产的范围非常广泛，包括许多商品和金融资产