破解市场化债转股供需匹配难题.doc

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1、破解市场化债转股供需匹配难题　　　　十九大报告提出：“深化供给侧结构性改革，坚持去杠杆工作，优化存量资源配置。”李克强总理指出：“积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重；要把市场化债转股作为降杠杆的一把利器。”作为供给侧结构性改革的重要举措，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康

2、发展夯实基础。下载论文网　　市场化债转股的关键是供给与需求相匹配　　债转股的供给与需求的匹配难掣肘债转股项目落地及去杠杆工作推进。在市场化债转股交易中，企业是债转股的供方，供给意愿随着其资本结构偏离最优点的程度增加，偏离越大供给越大；银行对于债转股的需求则出于政策维度、战略维度、资源维度和不良维度的考虑，并遵循“风险―收益约束”的原则，银行对偏离最优资本结构越大的企业，债转股的需求越弱。因此，债转股供求之间存在明显差距，而杠杆小幅高于最优资本结构、市场前景仍在的企业，双方较容易达成意见一致。但是，由于我国经济体制和政策约束的特

3、殊性，市场化债转股的最终落地取决于政策扶持、供求匹配程度和商业谈判的合力结果。难点在于债转股定价，债转股交易的是反映未来现金流的公司价值和经营机制的转变。而转股之后公司经营机制能否得到变革提升，从而提升企业价值，是市场化债转股的关键。　　从资本结构理论看债转股供给　　债转股的供给可以从最优资本结构理论去予以阐述。受益于最优资本结构理论的启发，我们构建了一个关于债转股的供求曲线，企业是债转股的供方。　　债转股的供给依据偏离最优资本结构的程度而定。根据最优资本结构理论，企业依据自身价值最大化原则来确定最优的债务资本比率。当资本结构

4、未达到最优水平时，企业可以通过提高债务来增加企业价值；而当杠杆过高偏离了最优资本结构时，企业价值下降，它又需要降杠杆向最优资本结构靠拢，因此，企业价值上升。　　供给曲线斜率为正，越偏离最优资本结构，供给越大。因此，债转股的供给曲线如图1所示，纵轴为债转股的供求数量，横轴为最优债务资本结构。债转股的供给曲线是一条斜率为正、向右上方倾斜的直线。根据这条线，在达到最优的债务-资本比率即A点之前，企业增加杠杆可以获得税收补贴的收益，从而增加企业的总体价值。而当杠杆增加到一定的点之后，增加的债务与股权成本的组合会提高总成本（公司的资本化

5、率）并且降低公司的价值。这时，它需要通过债转股来实现降杠杆的目的。　　杠杆越高，再融资能力变小，破产风险变大。A点对应了最优的债务资本比率。这意味着，越往A点的右侧去，越表示公司资本结构偏离最优的债务资本比率，亦越表示公司处于高杠杆的状态。公司高杠杆经营的一个危害就是引发高破产的困境成本，杠杆越高，潜在的破产成本越高，这时，公司债转股的意愿也越高。因此，A点的右侧部分，以实线表示，企业最有意愿进行债转股。　　未达到最优资本结构之前，债转股供给数量较少。A点的左侧则由虚线构成，因为在A点左侧，企业债务资本比率尚未达到最优点，这时

6、，企业仍有能力举债，而且根据原理，提高债务水平还能够增加公司价值。也就是说，在A点左侧，公司进行债转股的供给意愿较少。A点左侧也不能说是绝对不能进行债转股，但若要转股的话，债转股的需求方必须为此支付较高的溢价。　　债转股“鼓励和禁止”清单的图示含义。国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》对于债转股企业的筛选标准，提出了债转股鼓励和禁止的“正面和负面”清单。从正面清单来看，这些企业的债务率都偏离了最优的债务率点，即AB段区间线内。国务院的意图正是在于，

7、通过债转股实施，增加新的股东，引入新的治理结构，以使公司经营发生质的变化。而从负面清单看，即BE区段，那些被禁止实施债转股的类别企业，它们的负债率不仅已经远远偏离了最优债务资本比率，而且预期的潜在破产概率很大，相关的破产成本也很高。图1中BE区段表示了这类高杠杆企业的密集区。　　银行对市场化债转股的需求　　政策维度　　债转股的基本考量是以时间换空间，给企业进行转型升级和休养生息的机会，使其恢复造血能力和凝聚发展后劲。因而，国务院明确债转股政策不是“唐僧肉”，不是脱困通道，更不是甩包袱，选择对象企业、有序推进试点必须明确政策边界

8、、严格筛选。根据《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，本轮债转股通过“正面清单”（三个鼓励）、“负面清单”（四个禁止）框定了政策边界，基本界定了商业银行参与债转股的可选择范围，构成了债转股的企业资源池。　　战略维度　　债转股是改革工具，商业银行参与其中，有其明确的战略考