备兑权证风险对冲策略研究

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1、备兑权证风险对冲策略研究摘要：我国资本市场金融创新产品接连推出，备兑权证也再次被提上议程。在备兑权证的风险管理上，现有文献多集中于权证定价模型上的Delta对冲策略，却忽视了交易成本与间断交易，也没有深入分析影响该策略的各个因素。本文通过仿真实验Leland模型下的动态Delta对冲策略，发现交易成本、对冲间隔、行权价格以及波动率的变化都会显著影响对冲结果，但发行商仍有机会获取对冲收益，建议发行商略微溢价（5%）发行备兑权证，认为第三方对冲监管和差别对待的机制设计可确保市场繁荣。关键词：备兑权证

2、；Delta对冲；MonteCarlo模拟；对冲损益分布中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2013）08-0009-06一、引言继转融券业务正式运营后，金融创新再次成为各方焦点。业界人士和各大券商纷纷期盼重启权证交易，监管层也开始论证备兑权证的运行机制与风险管控。目前，备兑权证是海外权证市场的主流投资品种，通常由第三方（一般是券商）发行，发行商通过发行权证份额获取收益，故备受券商推崇。备兑权证本质上属于期权，发行商对其进行风险管理尤为重要。一方面是唾手可得的利润，另

3、一方面是市场风险的不可预测性，发行商如何进行事后风险管理具有重要现实自布莱克和斯科尔斯(Black和Scholes,1973)提出经典B-S模型以来，通过Delta复制策略进行期权风险对冲一直是研究热点。利兰(Leland,1985)开创性地对波动率进行修正以考虑交易成本因素和间断对冲后，推广了Delta对冲策略的现实应用。博伊尔和福斯特(Boyle和Vorst,1992)、惠利和威尔莫特(Whalley和W订mott,1992)等也提出了其他方式对波动率进行修正。惠利、威尔莫特(1994)和霍

4、格德(Hoggard,1994)还给出了考虑交易成本下的Black-Scholes微分方程式。此外，霍格德和内贝格尔(Hodges和Neberger,1989)通过期望效用最大化策略复制期权，提出了效用避险带的对冲策略，经戴维斯、帕纳斯和扎里福波洛(Davis、Panas和Za.riphopoul,1993),惠利和威尔莫特(1997)等扩展后得到推广与应用。赵和津巴(YongganZhao和Ziemba,2007)利用利兰(1985)模型进行仿真实验，发现在Delta对冲策略下，对冲误差与价内

5、外程度和对冲频率有关，总体上可以有效对冲风险，同时还可获得一定的对冲收益。孟德和普林巴斯(Meind和Primbs,2008)则完整地梳理了上述两类对冲方法。当备兑权证的金融功能为投资者所接受，市场行为趋于规范和理性，券商迫切需要一种金融创新产品时，备兑权证破茧而出，顺应市场需求成为众望所归。相较于国外学者的推捧，国内学者反而较少关注。现有大多数研究均以B-S模型为基础，仅考虑常数波动率下的风险对冲（颜阳、李敏强等，2008；张彬，2008；黄宇红，2009；张程，2010等），实际结果不尽人意

6、；极少数学者（孙杨、潘浩等，2007）考虑到了随机波动率情形，却忽略了交易成本；又或是比较不同对冲策略下的对冲结果，而没有深入分析影响对冲结果的主要因素（唐勇、陈继祥，2009；黄宇红，2009等）。基于此，本文以Leland模型为基础进行仿真实验，考虑交易成本的影响，选取GARCH（1,1）模型对波动率建模,通过构建间断交易的动态Delta对冲策略，模拟分析备兑权证发行商的对冲损益分布。希望通过对波动率调整之后，备兑权证发行商使用Delta对冲策略能否有效对冲市场风险，其可能出现的损失分布遵循

7、何种规律，这种对冲策略的整体稳定性如何，以便为发行商进行风险管理提供依据。二、理论模型建立与分析（二）Leland模型（三）对冲损益及其评价三、波动率的计算与模拟分析（一）波动率建模价内权证下，随着折价程度减少，对冲损益的均值由正转负，逐渐减少，表明发行商可以通过对冲策略获取收益，在X=8.09处该收益最大，此时权证的溢价率为5.2%；价外权证下随着溢价程度增加，对冲损益的均值开始增加，逐渐向零靠近，即发行商获取的收益在降低。在95%的置信水平下，VaR值的变化与均值变化相同，在X=8.09处,

8、达到极小值。2.对冲频率与避险结果的敏感性。对冲间隔At变大,交易成本降低，波动率的调整使权证价值的变化大于交易成本变化，故对冲误差的均值减小；另一方面，波动率调整，对冲间隔的变化还会影响Delta值的变化，使每次对冲操作买卖标的资产的数量上有可能急剧波动，模拟结果中出现一些异常值，从而VAR值也大幅上升。随着对冲间隔的增加，对冲损益的均值开始减小，变化与权证的价内外程度无关。对冲损益的VaR值随对冲间隔的增加而变大，当对冲间隔较小时，VaR值在平价权证附近最小，而当对冲间隔较大时，价内外程度越