备兑权证风险对冲策略研究

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1、备兑权证风险对冲策略研究摘要:我国资本市场金融创新产品接连推出,备兑权证也再次被提上议程。在备兑权证的风险管理上,现有文献多集中于权证定价模型上的Delta对冲策略,却忽视了交易成本与间断交易,也没有深入分析影响该策略的各个因素。本文通过仿真实验Leland模型下的动态Delta对冲策略,发现交易成本、对冲间隔、行权价格以及波动率的变化都会显著影响对冲结果,但发行商仍有机会获取对冲收益,建议发行商略微溢价(5%)发行备兑权证,认为第三方对冲监管和差别对待的机制设计可确保市场繁荣。关键词:备兑权证

2、;Delta对冲;MonteCarlo模拟;对冲损益分布中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2013)08-0009-06一、引言继转融券业务正式运营后,金融创新再次成为各方焦点。业界人士和各大券商纷纷期盼重启权证交易,监管层也开始论证备兑权证的运行机制与风险管控。目前,备兑权证是海外权证市场的主流投资品种,通常由第三方(一般是券商)发行,发行商通过发行权证份额获取收益,故备受券商推崇。备兑权证本质上属于期权,发行商对其进行风险管理尤为重要。一方面是唾手可得的利润,另

3、一方面是市场风险的不可预测性,发行商如何进行事后风险管理具有重要现实自布莱克和斯科尔斯(Black和Scholes,1973)提出经典B-S模型以来,通过Delta复制策略进行期权风险对冲一直是研究热点。利兰(Leland,1985)开创性地对波动率进行修正以考虑交易成本因素和间断对冲后,推广了Delta对冲策略的现实应用。博伊尔和福斯特(Boyle和Vorst,1992)、惠利和威尔莫特(Whalley和W订mott,1992)等也提出了其他方式对波动率进行修正。惠利、威尔莫特(1994)和霍

4、格德(Hoggard,1994)还给出了考虑交易成本下的Black-Scholes微分方程式。此外,霍格德和内贝格尔(Hodges和Neberger,1989)通过期望效用最大化策略复制期权,提出了效用避险带的对冲策略,经戴维斯、帕纳斯和扎里福波洛(Davis、Panas和Za.riphopoul,1993),惠利和威尔莫特(1997)等扩展后得到推广与应用。赵和津巴(YongganZhao和Ziemba,2007)利用利兰(1985)模型进行仿真实验,发现在Delta对冲策略下,对冲误差与价内

5、外程度和对冲频率有关,总体上可以有效对冲风险,同时还可获得一定的对冲收益。孟德和普林巴斯(Meind和Primbs,2008)则完整地梳理了上述两类对冲方法。当备兑权证的金融功能为投资者所接受,市场行为趋于规范和理性,券商迫切需要一种金融创新产品时,备兑权证破茧而出,顺应市场需求成为众望所归。相较于国外学者的推捧,国内学者反而较少关注。现有大多数研究均以B-S模型为基础,仅考虑常数波动率下的风险对冲(颜阳、李敏强等,2008;张彬,2008;黄宇红,2009;张程,2010等),实际结果不尽人意

6、;极少数学者(孙杨、潘浩等,2007)考虑到了随机波动率情形,却忽略了交易成本;又或是比较不同对冲策略下的对冲结果,而没有深入分析影响对冲结果的主要因素(唐勇、陈继祥,2009;黄宇红,2009等)。基于此,本文以Leland模型为基础进行仿真实验,考虑交易成本的影响,选取GARCH(1,1)模型对波动率建模,通过构建间断交易的动态Delta对冲策略,模拟分析备兑权证发行商的对冲损益分布。希望通过对波动率调整之后,备兑权证发行商使用Delta对冲策略能否有效对冲市场风险,其可能出现的损失分布遵循

7、何种规律,这种对冲策略的整体稳定性如何,以便为发行商进行风险管理提供依据。二、理论模型建立与分析(二)Leland模型(三)对冲损益及其评价三、波动率的计算与模拟分析(一)波动率建模价内权证下,随着折价程度减少,对冲损益的均值由正转负,逐渐减少,表明发行商可以通过对冲策略获取收益,在X=8.09处该收益最大,此时权证的溢价率为5.2%;价外权证下随着溢价程度增加,对冲损益的均值开始增加,逐渐向零靠近,即发行商获取的收益在降低。在95%的置信水平下,VaR值的变化与均值变化相同,在X=8.09处,

8、达到极小值。2.对冲频率与避险结果的敏感性。对冲间隔At变大,交易成本降低,波动率的调整使权证价值的变化大于交易成本变化,故对冲误差的均值减小;另一方面,波动率调整,对冲间隔的变化还会影响Delta值的变化,使每次对冲操作买卖标的资产的数量上有可能急剧波动,模拟结果中出现一些异常值,从而VAR值也大幅上升。随着对冲间隔的增加,对冲损益的均值开始减小,变化与权证的价内外程度无关。对冲损益的VaR值随对冲间隔的增加而变大,当对冲间隔较小时,VaR值在平价权证附近最小,而当对冲间隔较大时,价内外程度越

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