黄金行业深度分析：黄金股的魅力

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1、1.黄金股的魅力41.1.金价上涨期间黄金股存在较为明显的相对和绝对收益41.2.金价上涨期间黄金股容易出现“戴维斯双击”61.3.业绩弹性、启动估值和稳态估值是黄金股涨幅的重要决定因素72.五大维度比较A股黄金公司102.1.储量、产量及其成长性102.2.生产成本及变化趋势152.3.公司治理及资本运作192.4.股权质押、解禁及增持情况212.5.业绩弹性和估值对比223.附录：A股主要黄金上市公司一览233.1.山东黄金：矿产金产量稳步增长，全球化布局扬帆起航233.2.银泰资源：黄金新贵，崭露峥嵘233.3.中金

2、黄金：矿产金业绩弹性大，集团优质资产注入预期强233.4.湖南黄金：金锑双轮驱动，矿产金产量稳步增长233.5.赤峰黄金：矿产金持续强化，资源综合回收稳步扩张233.6.西部黄金：西北地区黄金采选冶龙头23图1：金价上涨过程中黄金股存在较强的相对收益4图2：2003年8月以来山东黄金、中金黄金股价，以及万得全A和金价累计涨幅情况5图3：A股疲弱但金价上涨时黄金股出现过较为明显的绝对收益6图4：山东黄金股价容易出现戴维斯双击效应6图5：方大特钢的戴维斯双击效应并不十分明显7图6：中金岭南的戴维斯双击效应并不十分明显7图7：黄

3、金供应和金价涨跌关联度弱7图8：黄金供需平衡对金价影响较弱7图9：2008-2011年黄金股牛市中各标的PE（TTM）变化情况9图10：2009-2012年主要黄金公司矿产产量复合增长率9图11：全球主要黄金资源国资源储量（吨）10图12：中国贵金属矿产资源分布图10图13：我国黄金资源多以岩金为主10图14：我国大型矿山较为稀少10图15：中国矿产金产量及其同比增速（2000-2018Q3）12图16：全球黄金含量集中在较低品位矿床-0.5g/t区间，高品位资源稀缺12图17：黄金公司2018-2020年自产金CAGR1

4、3图18：中国及全球黄金现金成本与金价呈同向变化15图19：全球黄金企业平均入选品位变化15图20：金价和边际成本之间的关系16图21：2017年各国黄金产量情况（吨）16图22：全球主要黄金企业成本曲线（2017）16图23：A股黄金公司产量市值比（截至2019.01.04）22图24：A股黄金公司资源量市值比（截至2019.01.04）22图25：黄金公司各项业务毛利润占比情况（2018E）22表1：2003年8月至今，金价、万得全A及A股主要黄金标的涨跌幅一览5表2：A股疲弱但金价和黄金股上涨的三段区间中股指、金价以

5、及黄金股表现情况6表3：三轮黄金牛市中各个标的股价涨幅、业绩弹性以及启动估值的对比8表4：中国各大地构造单位分布的金矿床（点）储量比较11表5：A股主要黄金上市公司资源量情况11表6：A股主要黄金上市公司储量增长潜能12表7：A股主要黄金公司2018年矿产金产量及未来增产空间预测13表8：全球黄金公司自产金成本变化17表9：A股主要黄金公司矿产金克金生产成本情况17表10：A股主要黄金公司净利率情况（2013-2018Q3）18表11：A股主要黄金公司经营性现金流净额/营业收入情况（2013-2018Q3）18表12：A股

6、主要黄金公司集团情况、近年并购经验及举债潜能情况20表13：A股代表性黄金企业股权质押、解禁以及股票增减持情况21表14：A股主要黄金公司业绩弹性及估值测算231.黄金股的魅力1.1.金价上涨期间黄金股存在较为明显的相对和绝对收益黄金股和金价表现高度正相关。黄金公司的盈利变化主要取决于三大因素，即价格、产量和成本。其中，最核心的驱动因素无疑是价格，它决定了盈利的变化趋势，同时，公司产销量变化、投融资计划、外延并购、库存管理和成本控制均与价格趋势密切相关，公司资本运作的节奏和管理层激励的诉求也与价格趋势息息相关。回溯2003

7、年8月以来A股山东黄金、中金黄金两家代表性的黄金龙头公司上市以来的股价和金价的表现，我们测算得知两家公司股价与上金所金价的相关系数分别高达88.51%和83.3%。金价上涨过程中黄金股存在较为明显的相对收益。我们用山东黄金、中金黄金股价除以万得全A得到相关比值，该比值上行说明黄金股相比A股存在相对收益（即黄金股涨跌幅减去股指涨跌幅为正），从图1中可以看出，2003年8月以来金价的涨跌与该比值涨跌较为吻合，也即金价变化与黄金股相对收益的变化相关程度较高。图1：金价上涨过程中黄金股存在较强的相对收益资料来源：Wind，金价上涨

8、过程中，黄金股的绝对收益相当显著。从2003年8月以来，金价存在三段较为明显的上涨区间，即2005年7月~2008年11月、2008年11月~2011年9月，2015年12月~2016年8月，在这三段上涨区间中黄金股均出现了显著的绝对收益。金价和黄金股的绝对收益在大部分时间保持同向变化，个别时候也会出现