电力行业深度报告暨2019年投资策略：新能源悲观预期或反转，核电新项目或重启

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1、正文目录1.用电量增速或下行，装机结构有望持续优化51.1.2018年较高水平用电量增速或不可持续51.2.未来三年用电量增速有望维持在4%-6%的合理区间61.3.清洁能源替代是长期趋势，装机结构有望持续优化82.新能源运营商估值隐含的悲观预期将反转112.1.新能源补贴缺口持续放大，是当前行业发展亟需解决的最大隐患112.2.配额制与绿证有望实施以解决消纳与补贴回流132.3.典型公司隐含悲观预期有望修复143.火电反转仍将持续，核心看煤价下行力度203.1.需求预期是引导煤炭产能释放、价格下行的核心因素203.2.需求预期回升传导有效，煤炭

2、产能、产量加速释放213.3.供需形势反转持续，煤价下行利好火电盈利改善254.核电进入并网大年替代效应明显，新项目重启确定行业成长性264.1.近13GW核电装机于2018-2019年商运，替代效应将显著提升264.2.时隔逾三年，核电新项目有望重启265.水电盈利相对稳定，潜在分红比率提高或拉升估值295.1.成本稳定，盈利受电价及来水影响295.2.系统性抬升利用小时及稳定分红预期对估值改善空间更大326.投资建议336.1.总体投资逻辑336.2.重点推荐33福能股份（600483）：风核互济，资产质量有望持续做强，“买入”评级33华电国

3、际（600027）：火电反转持续，公司业绩弹性有望凸显，“买入”评级34东方电气（600875）：盈利水平改善明显，期待海外与新能源持续拓展，“增持”评级34中国核电（601985）：2018机组“四连发”，推动股权激励彰显发展信心，“增持”评级35风险提示35图表目录图1：近年来全国全社会用电量水平分月统计（万亿度）5图2：近年来全国全社会用电量水平分月增速统计5图3：近3年上半年气候气温因素电量分解（亿度）5图4：2001-2017用电量增速与GDP增速变动趋势6图5：2001-2017单位GDP能耗变动趋势7图6：2001-2017三次产业

4、对GDP增速贡献统计7图7：2005-2017三次产业单位GDP电耗（度/元）8图8：2010-2020分结构新增装机统计与预测9图9：我国光伏装机容量地理分布（截至2018年三季末）11图10：我国风电装机容量地理分布（截至2018年三季末）11图11：2013-2018年国内光伏新增装机统计与预测11图12：近年来太阳能应收账款变动统计（期末，亿元）13图13：近年来节能风电应收账款变动统计（期末，亿元）13图14：经典FCFF折现模型公式及说明15图15：基于经典公式简化后的FCFF模型16图16：实体现金流量计算及简化过程17图17：1G

5、W光伏发电项目生命周期内现金流分布预测（横轴：年；纵轴：现金流，亿元）18图18：2017H1-2018H1国内煤炭产能变动统计21图19：2017与2018年各月煤炭产量对比（亿吨）24图20：2008-2018中国核电在建工程规模统计（亿元）27图21：2017年黔源电力水电成本占比29图22：2016年黔源电力水电成本占比29图23：长江电力2014-2017单位装机成本变动统计29图24：华能水电2014以来收入与电价统计30图25：云南2016-2018市场化交易电量统计31图26：云南2016-2018市场化交易电价统计31图27：长

6、江电力2011-2017利用小时数与度电毛利变动统计31图28：长江电力利用小时数与股价变动32图29：长江电力2004-2018估值水平变动统计32表1：国外主要经济组织对中国2017-2019年GDP增速预测7表2：2010-2017国内电力装机与用电量增速统计及对利用小时数影响8表3：主流电源类型建设成本统计及潜在成本变动趋势判断9表4：2015-2020国内用电量及主要发电结构变动统计与预测10表5：国内可再生能源补贴基金代征及缺口统计（亿元）12表6：电力发展“十三五”规划中相关目标完成情况12表7：非水可再生能源电力配额指标与激励指标

7、13表8：长江电力与可比公司2017年现金流关键数据测算（2019.01.02）17表9：1GW光伏项目装机现金流量情况测算18表10：三种情形下1GW光伏项目内在价值测算19表11：需求预期错配对煤价影响20表12：2017与2018年煤电行业主流认知与工作目标计划对比21表13：2018年中各省在产产能数据（万吨/年，井）22表14：2018年上半年在建状态产能类型统计23表15：2018年上半年处于联合试运转状态产能类型统计23表16：2018年上半年产能释放结构统计（万吨）23表17：2018年下半年产能释放结构预测（万吨）24表18：2

8、015-2020国内动力煤供需测算平衡统计与预测25表19：主要火电企业盈利预测及煤价弹性预测25表20：2018-2019国内新增核电