直流业务是未来最大看点

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1、直流业务是未来最大看点G许继(000400)调研报告买入(维持)电力设备·公司研究2006年06月30日投资要点v直流输电市场需求旺盛。按照规划2020年前共有25条直流项目建设，估计单个50万伏直流线路直流控制保护部分在2.5亿元，换流阀部分8.5亿元；80万伏特高压线路直流控制保护部分在3.5亿元，换流阀部分17亿元，预计直流控制保护、换流阀总容量分别70、300亿元左右。v许继电气有望占领直流二次市场的半壁江山。直流二次系统包括直流控制保护、换流阀两大块业务，国家发改委在这两各个领域分别扶持了两家制造商（控制保护：许继和南瑞；换流阀：许继和西电），目前公司是国内能够全部

2、参与以上两大业务唯一的厂家。预计未来公司能够占领直流二次50%的市场份额。v直流是未来公司业绩快速增长的发动机。由于单个直流项目金额巨大，毛利率高（直流控制保护业务毛利率高达40-50%，净利润率在20-30%，换流阀业务关键部件仍然依赖进口，估计净利润率在10%以上），因此每条线路中标对公司未来业绩影响都比较大。v未来公司有收购集团换流阀资产预期。目前该资产尚在集团，按照公司规划，相关电力设备资产终将进入上市公司，预计公司已经中标的贵广项目（换流阀4.2亿元）今明两年可确认收益。v公司酝酿定向增发。预计换流阀资产最有可能成为增发标的。v加强省级电网公司合作，区域市场有突破性

3、进展。公司目前已有四家与省级电网合作子公司，分别是山西、辽宁、湖南、新疆，合作大大提高了公司在这些区域电网的销售能力。比如过去公司在50万变电站市场少有斩获，在市场竞争日益激烈的背景下，公司06年已经中标33万以上变电站项目7个，其中3个50万变电站。v干式变压器盈利状况好转。06年公司干变价格上调了15-20%，通过优化产品设计、压缩成本，该产品毛利逐步回升，目前销售状况较好。v集团私有化改制有望带给上市公司治理结构深刻变革。v估值水平仍然行业最低，未来上涨空间仍然巨大。经过前期推荐，股票上涨了近50%，目前公司估值水平仍然行业最低。认为公司处于经营状况转好时期，预计06年

4、净利润可增长30%，并且我们要看到公司快速增长业务（直流、配网自动化、电气化轨道）均具备行业领先水平，新增业务明显好于原有业务质量。v投资建议：维持“买入”评级，目标价上调到12元。建议重点关注首条直流特高压云广项目中标、集团改制进展情况当前价目标价7.6812分析师刘磊电话：010-84588048邮件：liul@citics.com主要数据中标300指数(点)1144.99总股本(万股)37827.20流通股本(万股)25660.80近12月最高收盘价(元)8.00近12月最低收盘价(元)3.69近1月绝对涨幅(%)--近6月绝对涨幅(%)69.54今年以来绝对涨幅(%)

5、70.6712个月日均成交额(万元)3620.44G许继相对中标300、H股指数表现资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1.《许继电气（000400）—治理结构改善，业绩止跌反转》2006-04-242.《电力设备行业2006年二季度投资策略—挖掘特高压、直流投资概念》2006-03-282G许继·调研报告附图1：历史推荐情况资料来源：中信数量化投资分析系统附图2：中国潜在高压直流工程规划（未包括中俄边境50万、80万两条直流线路规划）32006年06月30日G许继·调研报告附表资产负债表会计年度：2005200620072008货币资金31118.7740000.004

6、5000.0050000.00短期投资15000.0015000.0015000.0015000.00应收票据35127.6442548.1248161.0053940.32应收股利0.000.000.000.00应收利息0.000.000.000.00应收帐款102289.11123896.98140241.27157070.23其他应收款9359.5911336.7312832.2614372.13预付帐款48285.7054812.6361782.8769187.72应收补贴款0.000.001.002.00存货61977.5973822.4683255.2693245

7、.89待摊费用12.1514.7216.6618.66其他流动资产0.000.000.000.00流动资产合计295607.74352271.23395921.48441223.84长期投资合计5155.435155.435155.435155.43固定资产净值71276.4479714.3887085.6493390.24减：固定资产减值准备3140.980.000.000.00固定资产净额68135.4779714.3887085.6493390.24工程物资0.002.004.006.00在建工程