基于行为金融视角的金融衍生产品创新及研究

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1、论文选登基于行为金融视角的金融衍生产品创新研究山东科技大学经济管理学院张建刚康宏【摘要】金融衍生产品是金融创新的产物。传统的金融创新理论从不同角度揭示了金融创新的成因，但把投资者假定为完全意义上的理性人，只关心未来现金流折现后的价值，对不同现金流的来源持有相同的看法。近年来兴起的行为金融理论对此进行了反思，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得渠道差异，使得人类的理性是有限的，并以此为基础深入的分析人的心理、行为以及情绪对人的投资决策、金融产品的需求的影响。本文在对金融衍生产品创新内涵进行分析的基础上，从行为金融视角出发，分析投资者个体心理偏差和群体行为因素对金融衍生

2、产品创新的影响。【关键词】金融衍生产品创新；行为金融；心理账户；行为生命周期理论一、引言在２０世纪７０年代以来的金融创新浪潮中，最引人注目的莫过于各类金融衍生产品的大量涌现。金融衍生产品的飞速发展和日趋复杂既反映了最终用户对更高的金融风险管理工具的需求，也反映了金融服务行业影响市场需求的创新能力。与实务界如火如荼的金融衍生产品创新实践相比，理论界对金融衍生产品创新的研究也从来没有停止过。金融衍生产品是金融创新的产物，研究者从不同角度揭示了金融创新的成因，主要有技术推进论、约束诱导论、规避管制论等等。进入２０世纪９０年代以来，推动金融创新又增加了新的因素，如增加资产流动性、多元化股权形成方式

3、、创新信用方式以及提升金融机构服务功能等多重目的。以上传统的金融创新理论把投资者假定为一个完全意义上的理性人，他们只关心未来现金流折现后的价值，对不同现金流的来源持有相同的看法。实际上，投资者由于自身风险／收益状况的差异对金融产品多样化的需求是金融产品设计与营销成功的关键因素。近年来兴起的行为金融理论对此进行了反思，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得渠道差异，使得人类的理性是有限的，并以此为基础深入的分析人的心理、行为以及情绪对人的投资决策、金融产品的需求的影响。本文在对金融衍生产品创新内涵进行分析的基础上，从行为金融视角出发，分析投资者个体心理偏差和群体行为因素对金融

4、衍生产品创新的影响。二、金融衍生产品创新内涵金融衍生产品是和基础性金融产品相对应的一个概念，是指其价值依赖于基础资产价值变动的一种金融合约。最初的衍生产品交易通常以一种商品，如大米或小麦最为相关资产。时至今日，６３论文选登部分衍生产品交易仍以商品作为相关资产，但除此之外，几乎所有的金融产品都可用作相关资产。例如以债务工具、利率、股票指数、货币市场工具、货币甚至其他衍生工具作为金融衍生产品的基础。金融衍生产品创新就是在既定的制度下运用金融工程原理，针对各类投资者的不同偏好，设计出各种新的金融衍生产品，并通过实践在金融市场中逐步扩散和完善。可见，金融衍生产品创新是一个动态的广义概念，既包括标的

5、资产的选择、合约条款的设计，还包括产品的营销和扩散。实际上，对于创新而言，创新是否成功不在于它是否新颖、巧妙或具有科学内涵，而在于它是否能够赢得市场，而赢得市场的关键就在于抓住投资者的心理。从这一点来看，传统金融理论理性人的假设和金融创新动力论的观点显然不能对此进行深入分析。三、金融衍生产品创新的行为观点传统的金融衍生产品创新理论沿用的是传统的金融范式，主要关心创新的激励问题，忽视了对投资者需求差异的分析，隐含前提是投资者作为“理性人”，其偏好具有一致性，可以用诸如预期效用函数来很好的定义。然而，行为心理学家们通过大量的实证研究发现，人们在决策过程中存在直觉性偏差，其风险态度和行为模式经常

6、会偏离传统金融理论的最优行为假设。在实践中，正是投资者的差异化特征导致了对不同金融产品的需求，使得大量金融衍生产品的不断涌现。李心丹（２００４）认为，行为金融学的研究主题可以分为三个方面：（１）投资者的个体行为；（２）投资者的群体行为；（３）有限套利和非有效市场。按照这一思路，本文主要分析投资者的个体行为偏差（如损失厌恶、心理帐户等）和群体行为（如羊群效应、行为生命周期假说）在金融衍生产品创新过程中的影响（第三个方面主要研究证券市场对信息的反应，本文不做过多讨论）。当然，基于金融衍生产品设计的行为框架并不仅限于这四种因素。（一）投资者个体行为投资者个体行为是指投资者因受个体主观因素影响导致

7、的行为方式偏差。它侧重分析投资者的个体行为，以及这种普遍型的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响。１．损失厌恶Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｅｖｅｒｓｋｙ（１９７９）提出的前景理论是行为金融理论的心理学基础。该理论重要贡献之一，就是发现人们在决策过程中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重，也就是表现出所谓的“损失厌恶”（ＬｏｓｓＡｖｅｒｓｉｏｎ）特征。他们通过实验发现，在决策参考点进