场依然处于调整的氛围当中

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1、债券市场周评2005.10.31—2005.11.4债券分析师杨永光0755-25832884yangyg@ghzq.com.cn何康0755-82485853hek@ghzq.com.cn主办：国海固定收益证券研究中心地址：深圳市笋岗路12号中民时代广场B座30楼报告日期：2004年7月15日市场依然处于调整的氛围当中目录：一、宏观经济大事1.中央将着手推进资源价格改革。2.美联储连续第12次加息联储基金利率升至4.0%。3.我国国际收支上半年保持“双顺差”。二、公开市场操作本周3个月和1年期央票的招标利率明显回升。三、交易所市场本周交易所市场处在调整过程中的小幅反弹阶段

2、，周五农发债招标利率的走高加快了弱势反弹的结束。四、市场指标变化1.本周银行间回购利率小幅下行。2.国债收益率曲线基本上为向上平移。五、下周市场展望下周有可能有长期国债的发行，一级市场“热度”将会比上期国债明显下降；加上市场预期10月份CPI有所回升，因此估计债市继续保持调整的走势。6一、宏观经济大事1．中央将着手推进资源价格改革国家发改委价格司官员日前指出，中央正着手推进资源价格改革，希望可以建立“反映市场供求状况和资源稀缺程度的价格形成机制”。针对石油、天然气、电力、煤炭、水以及土地等重要的资源价格改革目标，该人士指出：①石油是能源的重中之重，发改委将改进采价期的计算方

3、法，建立石油企业内部上下游合理的利益调节机制、相关行业的价格联动机制；②国内天然气价格明显偏低，逐步提高天然气出厂价，最终实现天然气价格并轨；③　　《电价改革方案》的具体措施为，在发电环节建立竞争性的电力市场；输配电价近期由政府按照“成本加成”的原则确定，待电网发展成熟后，实行“收入上限制”、“价格上限制”等激励作用较强的管制方式；④政府要淡出电煤价格协商体系，不再发布参考性价格。最终仍是“市场说了算”；⑤扩大水资源费征收范围并适当提高征收标准，水价提高首先启动的是提高城市污水处理费征收标准，推行阶梯式水价；⑥土地价格改革最突出的亮点是改革土地征收制度。即提高征地补偿标准，

4、保证依法足额和及时支付土地补充费用。短评：由于资源类价格在中国是被严格控制的，资源价格不能真正反映市场的供求状况，特别的，为了控制通过膨胀，发改委刻意控制了成品油以及电力的价格，这也是部分市场人士认为消费物价指数存在低估的重要论据。我们认为，资源类价格改革是一个长期的过程，是多个利益集团博弈的结果，目前并不是改革的好时机，随着中国经济，乃至全球经济走弱，石油、煤炭等原材料价格走低的时候可能才是改革价格机制的良好时机，中国工业的过剩产能将是决定未来物价水平的主导因素，通货紧缩的风险始终存在。2.美联储连续第12次加息联储基金利率升至4.0%周二，联储公开市场委员会以全票通过了

5、将指标联储基金目标利率提升25基点，至4.0%的决定，至此，美联储已经连续12次调升联邦基金利率，目前联储基金利率已升至2001年6月以来的最高水平。　　联储公开市场委员会指出，“能源和其他成本的持续攀升可能将增加通膨压力；不过，最近数月的核心通膨数字都处于相对低位，长期通膨预期也较为温和。”联储政策制订委员会再度宣称，其当前的货币政策依旧具有宽松倾向，而联储货币政策中的宽松因素可透过循序渐进的加息措施被逐步去除。6短评：美联储本次加息符合市场预期，预计美联储在明年三月以前将继续加息，将联邦基金利率提升至4.50％的水平。美联储的加息加大了中美之间短期利率的利差，料将部分缓

6、解人民币的升值压力，需要特别指出的是，人民币升值压力并不会因为联储的加息有根本性的降低，人民币汇率的低估程度远不是3个百分点的利差就可以覆盖的。美元利率的上升提高了外汇资产的收益率，央行可以支付较高的货币冲销成本，预计央行有可能适度加大公开市场冲销力度，提升过低的货币市场利率。3.我国国际收支上半年保持“双顺差”　　外管局统计显示，上半年我国国际收支经常项目、资本和金融项目均呈现顺差，国际储备较快增长。　　2005年上半年，我国国际收支经常项目顺差672.64亿美元，较上年同期增加597.99亿美元。　　2005年上半年，资本和金融项目顺差382.98亿美元，较上年同期减少

7、285.05亿美元。其中，直接投资净流入224.75亿美元,证券投资净流出9.66亿美元，其它投资净流入146.34亿美元。在经常项目、资本和金融项目“双顺差”的推动下，我国国际储备资产继续增长。2005年6月末，外汇储备资产较上年末增加了1010.41亿美元，达到7109.73亿美元。短评：中国汇率改革并没有改变人民币汇率低估的状态，也没有形成有效的汇率形成机制，预计中国外汇储备将继续保持较快增速，人民币升值的压力始终存在，外汇占款的快速增长将是决定银行间市场流动性的主导因素，货币市场利率低企的状态将长期存在。二