行业调查：新华传媒2006年研究报告

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1、三级两多的行业现状和血临调整的行业格局教材出版发行招标、降价等一系列改革使得出版发行业长期依赖的课本发行数最和金额的比重逐步下降。库存上升和批发零售比重失衡困扰整个出版发行业。网点资源、教材发行和低廉的物业成本是公司冃前的竞争优势上海地区教材发行的垄断权利保证公司稳定的现金流，覆盖全市的图廿、报刊杂志以及咅像制品的销售网点和人型E城使公司冇能力保障销售渠道畅通，而历史形成的低廉的物业成本是公司-•般图书盈利的强力支撑。一般图书销售的竟争能力是未來的核心支柱冃前一般图书销售上海新华发行集团的市场份额约为上海市图书零售市场的50%-60%左右。

2、公司目标为在5到8年内，占上海图书市场份额80%左右、全国图书市场12%左右。从屮长期来看，收购省外发行集团资产、进行产业链上下游整合以及新建物流项目，将稳步增强公同的市场占有率和整体抗风险能力。但是首要前提是基于公司的体制性革新带来的管理变化。风险揭示来自于外资、民营和同行的加速进入即冇的市场以及来自教材招投标体系的变革而丧火发行权会对公司形成较大的冲击。估值水平我们认为，新华传媒的合理价值区间应该在8.64-9.4元之间。这和由于股改除权后的8.77元基本吻合。我们给予公司“中性叩勺投资评级。估值我们运川绝对估值方法和相对佔值方法对公司

3、进行了估值。绝对估值方法下，我们以新华传媒为永续经营的研究主体，不考虑因为资产置换的时点对06年价值判断的影响，假设其WACC为9.15%,永续增长率为2.5%,得岀的估值结果为&64元。同吋，我们参考了国内冃前A股市场其他连锁类型商业零售的07年动态PE约在25,得出07年公司估值为9.4元。最后我们列出了国外同业公司的市盈率、EV/EBITDA等指标发现公司相较于国际同类公司的估值水平已经大大超过，但是我们考虑到以下两个原因：首先国际同类公司利润的年复合增长率只保持在5-8%左右，而新华传媒的增长率在未來3年内仍然能够保持在25%以上；

4、其次，EBITDA的比较不是很适合，因为占新华传媒主要资产的门店网络固定资产值由于多年询无偿划拨的体制原因其折旧己经大多捉完，导致其折旧值非常低，这影响了EBITDA的比较。但是即使考虑到以上因素，新华传媒的估值水平与国际同类公司比较而言也是偏高的。综上所述，我们认为，新华传媒的合理价值区间应该在8.64-9.4元之间。这和由于股改除权后的8.77元基本吻合。所以我们给岀“屮性”的投资评级。公司概况上海新华发行集团及了公司新兴商务拟将新华传媒100%股权与华联超市除尚未使川的募集资金以外的全部商业类资产（含负债）进行资产置换。故上市公司也蜕

5、变为我国图书出版发行行业首家上市公司。上海新华发行集团在2004年8月完成由上海精文投资有限公司、解放口报报业集团、上海文化广播影视集团、上海世纪出版集团、上海文艺出版总社等5家国有独资单位持股,成为集团投资主体的改制。与此同时完成的是，对集团卞属61家法人单位的资产审计、评佔。在获得上海市资产评审中心发出的《关于上海新华发行集团冇限公司整体资产评佔结果的确认通知》后，5家国有投资主体于同年9月6日至10月8日，在上海联合产权交易所挂牌，公告出让49%股权，底价为2.97亿元。经过竞标，上海绿地集团有限公司以3.48亿元的价格屮标。绿地集团

6、木身是一家混合制企业，它的进入使新华发行集团所有制结构由国有多元转向混合。而由于其他5家股东Z背景皆为上海市委宣传部，故其实质控制权依然掌握在国家手111。上市公司的主营业务变更为以图书发行为主体兼具其他媒体类资产。其中主营核心业务如图书、音像制品、文教用品的零售与批发可以提供稳定的现金回报；新媒体业务包括故事会文化传媒有限公司、炫动卡通有限公司、东方书报亭有限公司以及上海书刊批发市场等方面的业务。公司收入和毛利构成上海新华传媒股份有限公司资产包括了上海新华发行集团有限公司的图书音像制品批发零售、物流配送、电子商务、版权交易等整体主营资产，

7、还包括持冇的上海故事会文化传媒冇限公司、上海炫动卡通卫视传媒娱乐冇限公司、上海东方帖报刊服务冇限公司、上海久远经营公司、上海文庙书刊交易市场、上海书刊交易市场有限公司等相关文化传媒类企业的股权。我们认为，上海新华发行集团所作出的07年15.59亿元的销售收入是相对保守的。因为根据上海新华发行集团资料公司06年1-4月销售收入己经实现5.83亿元，而根据公司自己预测下半年销售收入为&13亿元，亦即剔除5、6刀份的销售收入预计就该达到13.96亿元。我们预计上海新华06年销售收入能够增长21.86%,即14.76亿元。但是我们看到，上海新华的毛

8、利率在04年后持续下降，而且这种趋势将不会改变。我们认为，原因在于：1、在图书分销领域，竞争已引发行业平均利润率的下降。2、06年全国开始在安徽、重庆、福建、浙江、山东、江西、广