衍生证券定价理论第七章美式期权定价

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1、第七章美式期权定价由于美式期权提前执行的可能，使得解决最优执行决策成为美式期权定价和套期保值的关键。由第三章的内容我们知道，如果标的股票在期权的到期口之前不分红，则美式看涨期权不会提前执行，因为在到期FIZ前执行将损失执行价格的利息。但是，如果标的股票在期权到期11以前支付红利，则提前执行美式看涨期权可能是最优的。提前执行可以获得股票支付的红利，而红利的收入超过利息损失。事实上，我们将证明，投资者总是在股票分红前执行美式看涨期权。对■于美式看跌期权而言，问题变的更复朵。看跌期权的支付以执行价格为上界，这限制了等待的价值，所以对于美式

2、看跌期权而言，即使标的股票不支付红利，也可能提前执行。提前执行可以获得执行价格的利息收入。许多金融证券都暗含着美式期权的特性，例如可回购债券(calledbond),对转换债券(convertiblebond),假设：1.市场无摩擦2.无违约风险3.竞争的市场4.无套利机会1.带息价格和除息价格每股股票在时间f支付红利元。当股票支付红利后，我们假设股价将下降，下降的规模为红利的人小。可以证明，当市场无套利且在资本收益和红利收入之间没有税收差别时，这个假设是成立的。S〈)二S《)+G这里S'(f)表示股票在时间/的带息价格，S「(/)

3、表示股票在时间/的除息价格。这个假设的证明是非常直接的。如果上述关系不成立，即,则存在套利机会。首先，如果s°(/)〉sT/)+d,，则以带息价格卖出股票，在股票分红后马上以除息价格买回股票。因为我们卖空股票，所以红利由卖空者支付，从而这个策略的利润为S®-(s®+dj。因为红利是确定知道的,所以只要var(sc(r)-se(0)=0,则利润是没有风险的。其次，如果sq/)

4、期H之前分红，则美式期权有可能提前执行，而R,如果美式看涨期权提前执行，则提前执行只发生在分红前瞬间。研究美式看涨期权提前执行的关键是看涨期权的时间价值(timevalue)的概念。下面我们引入时间价值的概念并分析时间价值的性质。符号：c(o)：美式期权在时间0的价格c(O)：欧式期权在时间0的价格5(0)：标的股票在时间0的价格T:美武期权的到期日K:美式期权的执行价格B(0,T):面值为1的债券在时间()的价格PV()[]：括号内现金流在时间()的现值考虑美式看涨期权这样的执行策略：在到期日，不管股票价格是否大于执行价格，我们都

5、执行期权。在这样一个执行策略下，美式期权等价于执行价格为K的远期合约，所以为美式看涨期权的目前值为P%[S(T)-K]二S(0)-KB(0,7j下面引入时间价值的概念。定义：以不支付红利的股票为标的物的美式看涨期权的时间价值为7V(0)=c(0)-[S(0)_O(0,T)](1)直观上來说，时间价值是由于等待以决定执行期权而给期权合约带來的价值增加值。因为在到期日，期权是虚值时可以不执行，所以时间价值是非负的。因为C(0)>c(o)>Max^S(o)-KB(0,7j}(2)所以(1)吋间价值大于美欧式期权价格Z差；(2)吋间价值是非

6、负的。下图说明了看涨期权的时间价值作为股票价格的函数的性质。下面我们我们考虑红利的影响。为简单起见，假设红利的大小和支付时间都是已知的。我们先研究在期权的有效期Z内，提前执行可能发生的吋间。性质：给定正的利率，在两次分红之间或者到期FI之询执行美式看涨期权不是最优的。证明：考虑下图0tTTodayEx-DividendDateMaturityofOption首先证明在时间fZ前不会执行。考虑两种交易策略：策略1：马上执行期权。这个策略价值为s(o)-K策略2：等到分红前瞬间执行，即使期权是虚值的。这个策略在时间f的价值为S"(/)-

7、K,从而该策略在吋间0的价值为S(0)-KB(0j)策略2的价值大于策略1的价值，所以应该等待。其次证明在分红后和到期1_1之前的任何时间也不会执行。考虑两种交易策略：策略1：在分红后马上执行期权。这个策略在时间/的价值为S“(f)-K,策略2：等到到期日执行，即使期权是虚值的。这个策略在时间丁的价值为Sp卜K,从而该策略在时间/的价值为S”(/)-KB(f,T)策略2的价值大于策略1的价值，所以应该等待。如果期权的执行不是发主在分红前的瞬间，则会损失利息但不会有任何收入。提前执行的唯一收入是获取红利，所以美式期权除了在分红前的瞬间

8、和到期FI外，其余时间不会执行。卜•面讨论在什么条件下会在分红前瞬间提前执行美式看涨期权。我们通过比较分红前瞬间执行与不执行美式看涨期权所获得的收入来说明提前执行美式看涨期权的条件。如果在分红前的瞬间提前执行，则期权的价值为S"_K=