投融资协议的市场博弈----资本对赌

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1、“投融资协议的市场博弈…•资本对赌”MarketGameTheoryofInvestmentandfinancingagreement—ValuationAdjustmentMechanism管洲Guanzhou郑州轻工业学院经济与管理学院450002摘要：对赌协议是-•种高风险高收益的投融资手段，它一方面能使投资方获得高额的回报，另一方而也给融资方实现快速发展提供了契机。本文通过一些资本对赌案例对对赌双方的风险和收益以及双力实现共赢的策略进行了分析和探讨。木文认为，只耍''资本对赌协议”条款设计

2、合理，各个环节处理得当，就会起到双向激励的作用，是一种值得推广的，非常好的投资方式。关键词：资本对赌协议市场博弈投融资协议Abstract:ValuationAdjustmentMechanismisakindofinvestmentandfinancingmeasurewithhighriskandhighincome・Ontheonehand,theinvestorcanresavehigherreturn.Ontheotherhand,thefinanciercangetachanceofm

3、orerapidlydevelopment.Thispaperanalyzedtheriskandreturn,anddiscussedhowtoachievewin-winbetweentheinvestorandthefinancierbysomecasesofValuationAdjustmentMechanism.TheviewofthispaperisthatValuationAdjustmentMechanismisavalidinvestingmean,aslongasthecapi

4、talValuationAdjustmentMechanismiswelldesignedandmeasured・Keywords：ValuationAdjustmentMechanismMarketgameInvestmentandfinancingagreement“愿赌服输”这是我们在港台《赌王》、《赌神》Z类的电影屮耳熟能详的一句话，如今也用在企业的跨国融资购并中。不过这个“愿赌服输”是一种在资本市场上通过双方签订对企业未來的经营效益的博弈协议-一-“资本对赌协议”来实现的。所谓"资本对赌

5、协议”ValuationAdjustmentMechanism（VAM）,直译过来就是“估值调整I办议”就是在资本市场上收购方（或投资方）与岀让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一•种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使-种权利。由于结果是不确定的，与赌博有些许的类似，因此被形象地称为“对赌”，这个名称也为这一投资方式增添了儿分刺激与豪气。投资方与融资方签署“资本对赌I•办议”一直是海外私募股本投资基金投资项目时较常见

6、的做法，近年来类似做法越來越多地引入内地。其实，作为财务投资人，Z所以坚持耍与管理层签订这样一份协议，主要廿的并不完全在于套利管理层，而是要解决战略执行过程屮的治理和激励问题；资木对赌协议的木质不是对立，而是谋求一致，即，投资人与管理层在上市融资前就未来的成长路径和发展战略达成一致判断，然后通过合约的方式固定卜•來，以约束或激励管理层上市后的行为。从这个意义上说,所谓的“资本对赌协议”以及资本对赌协议下的资金融通，本身就是带着战略来的，接受了这一协议也就意味着接受了协议框架下的战略。“资本对赌协议

7、”在国内应用最早且最著名的案例是2003年，摩根士丹利、抽晖、英联等投资机构通过与蒙牛乳业签署“可换股文据”，注资3523万美元，同时与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的资本对赌协议。协议规定，在2003-2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%,将会输给投资机构一定数量的股份；而如果超过50%,几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。在当时看来，蒙牛在“资本对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率，这无异于一场赌博。幸运的是，接下来的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期，并于2

8、004年6月在中国香港上市，融资14亿港元。2005年4月，摩根士丹利、鼎晖、英联投资选择了提前终止双方的“资本对赌协议”，向按承诺蒙牛支付了可换股票据。蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。由于蒙牛的快速发展，虽然摩根士丹利等3家金融机构手屮的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。而对于蒙牛乳业來说，这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同吋也是一种股权激励方式，蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。“资本对赌协议”本身的目的即是双向激励