私人部门债务通缩的欧债危机新解.doc

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1、私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解私人部门债务通缩的欧债危机新解　　危机前的欧洲金融生态　　欧洲金融危机的导火索是美国的次贷危机，根源却与上世纪七八十年代以来全球金融格局的深刻演变———经济全球化与金融自由化浪潮有着莫大联系。上世纪七八十年代以来，世界各国逐步放松金融管制。在发达国家，监管自由化的标杆之一

2、是银行体系从分业经营模式向混业经营模式转变。无论是1986年英国《金融服务法案》的颁布，还是1988年美国首次尝试废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》1，都在监管层面顺应了银行向混业经营尝试的趋势。银行集传统信贷、保险及证券业务为一体。银行经营模式的转变，带来了业务与产品的变化，最显著的特征是从“发起-持有”模式向“发起-分销”模式转变。在“发起-持有”的传统模式中，商业银行吸收存款，以此为主要资金来源发放贷款，银行持有贷款直至到期收回。像住房抵押贷款一类的资产，年限长，流动性低，占用银行现金多。而在“发起-分销”模式中，银行可以将这类资产通过“证券化”从资产负债表中转移出

3、去。这一过程中，银行不承担贷款损失的风险，增加了资产流动性，还可以从中赚取手续费。因此，这一模式倍受青睐，迅速被整个银行系统所采用。如果说混业经营为金融创新产品从制度上松绑，那么欧美金融市场成为全球资本集聚中心则为证券化产品提供了资本来源。全球金融自由化与一体化的一个结果是，欧美金融市场流动性极为充裕，推动了证券化产品的大发展。从1998到2005年，欧洲证券化市场的年复合增长率为35%，2005年更是实现了78%的同比增长，市场规模从1998年的400亿欧元发展到2005年的3200亿欧元。庞大的证券化市场“通过杠杆化创造了不透明而且极其复杂的金融工具”，将各国借

4、款者、投资者、消费者串联在一起，形成了错综复杂的资金关系网与借贷关系网。与此同时，金融机构的资产负债表发生深刻变化，主要表现为杠杆率不断上升。根据巴塞尔协议，证券化等衍生产品的风险系数要低于传统银行贷款，尽管证券化产品的数量在不断增长，但对银行资本金的要求并不高，导致的后果就是银行杠杆率迅速上升。欧洲银行业的杠杆率从1995年的24倍逐渐提升到2007年的39倍。监管自由化、金融一体化、证券化及伴生的杠杆化，构成了本次危机爆发前欧洲金融生态的主要特征。尽管从一般意义上来看，美国金融体系以市场为主导，欧洲金融体系更偏向于银行主导，但“证券化时代模糊了这两种金融体系的差

5、异，银行经营模式与资本市场发展已息息相关”。　　欧债危机的演变机制：债务通缩效应　　1933年IrvingFisher提出债务通缩理论，用以解释大萧条。其核心思想为：当经济体债务存量累积到一定程度后，债务的“泡沫”破灭，债务人将面临债务清算，表现形式为银行遭遇挤兑或无法再融资，企业与个人无法实现债务展期，此时往往只能通过大幅抛售资产来偿还债务。这会导致银行收紧信贷，企业减少投资，家庭缩减消费，进一步引起货币流通速度与价格水平的下降，进而导致需求下滑，利润下降，产出与就业减少。严重时，会发生大规模破产，经济整体的信心崩溃，并陷入恶性循环，这即为债务通缩过程。图1债务通

6、缩理论的内在逻辑债务通缩理论解释了债务泡沫破灭后经济如何陷入萧条。1980年代，HymanMinsky提出的“金融不稳定假说”进一步完善了债务通缩理论，它重在解释债务泡沫的形成过程，指出私人部门不可持续的债务累积是导致经济发生危机的内在机制。对应2007年以来欧洲各国的危机演变，其原因、特征与表现形式均可用债务通缩理论加以解释。下文将通过危机的演变过程，具体阐释其中逻辑。2007-2008年，危机的震中是商业银行。2007年7月德国工业银行IKB首先出现融资问题，之后众多欧洲大型银行接连陷入危机，账面亏损、遭遇挤兑、股价暴跌。银行体系面临债权人的债务清算风险，也即遭

7、遇了流动性危机。根据Brunnermeier与Pedersen的划分，流动性包括融资流动性与市场流动性。融资流动性指专业投资者与套利者获得融资的难易程度，特别是以所持有资产进行担保而进行的融资。市场流动性指通过出售资产而获得融资的难易度。Kyle根据以下三类指标来衡量市场流动性：买卖价差：指如果所有交易员同时将一单位资产卖出并迅速购回，会有多大比例的交易员亏钱。亏钱的交易员数量越多，买卖价差越大，则市场流动性越差；市场深度：交易员以现价买卖资产而不会导致价格的变化；市场弹性：当资产价格下跌后，要经过多长时间价格才能回到原位。因此，当市场流动性较差时，银行只能通过