资本账户开放、人民币外汇市场压力与央行外汇干预的关系研究

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1、资本账户开放、人民币外汇市场压力与央行外汇干预的关系研究摘要：本文根据Weymark(1997)的理论框架估计了1994年1月至2014年9月人民币外汇市场压力指数以及央行外汇市场干预指数，还计算了我国资本账户开放度指标。在此基础上，对这三个指标的变化历程进行分析并对它们的联系进行实证研究。研究发现，自“汇改”以来，在人民币升值的同时，我国逐步放松了资本账户管制，国际收支逐步朝着均衡的方向发展，人民币升值压力大大得到缓解，央行总体上减少了对外汇市场的干预。关键词：资本账户开放；外汇市场压力；央行外汇市场干预中图分类号:F830.

2、92文献标识码：B文章编号：1674-0017-2016(2)-0011-06一、引言2015年末，我国外汇储备规模达到3.3万亿美元。巨额外汇储备如何管理？国内一些专家的建议是“藏汇于民”，“购买外国能源、矿石等自然资源”，“收购国外企业”。这些建议的本质要求是加大我国资本账户开放度。回顾过去二十多年我国外汇管理体制改革的历程,可以深刻认识到，实施多年的结售汇制与严格管制的资本账户是我国外汇储备得以迅速积累的关键。在资本跨境流动受到严格限制的条件下，我国对外资产负债结构的最大特征就是比重“双高”：一是外汇储备资产占对外总资产的

3、比重很高，二是外商直接投资类负债占对外总负债的比重很高。2011年，我国外汇储备规模为3.2万亿美元，占对外总资产的比重高达67.5%,外商直接投资类负债规模为1.9万亿美元，占对外总负债的比重高达59.4%O在出口导向型的经济发展模式下，持续多年的国际收支“双顺差”是外汇储备不断积累的源泉。伴随贸易顺差和外汇储备高速增长而来的是人民币币值低估的评论以及不断加大的人民币升值压力。2005年7月，我国重启人民币汇率形成机制改革,宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币的管理浮动汇率制。自“汇改”以来，人民币兑美元汇率的变化历程以平

4、稳单边升值为主要特征，累计升值幅度达到26%0这段时期，我国逐步放松资本流动管制以缓解外汇储备迅速增长带来的人民币升值压力。比如,2013年，QDII和QFII（合格境内外机构投资者）的投资额度分别扩大至810亿美元和1500亿美元。沪港通已于2014年11月17日开通。根据Weymark（1997）对外汇市场压力的一般定义，当一国货币面临升值压力时，在固定汇率制下，汇率不变，升值压力只表现为外汇储备增加；在完全浮动汇率制下，外汇储备不变，升值压力只表现为汇率变动；而在有管理的浮动汇率制下，升值压力既可表现为汇率变动，也可表现为

5、外汇储备变化。可以看出，外汇市场压力的表现形式与汇率制度有关，而汇率制度与资本账户开放与否相互依存、互为前提。易纲（2000）认为，资本账户没有开放的发展中国家不可能有完全自由浮动的汇率制度。对于一个资本账户未开放的国家，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它都将收敛于固定汇率制。因此，资本账户开放水平与人民币外汇市场压力以及央行干预之间存在密切联系。遗憾的是，现有相关文献要么集中于人民币外汇市场压力与央行干预指数的构建和测算，要么集中于我国资本账户开放度的测算，却几乎没有文献对这三个变量的联系进行深入分析。比如，朱杰（2

6、003）较为详细地梳理了外汇市场压力定义和测度方法的相关文献。卜永祥（2008）、朱孟楠（2009）、李晓峰（2011）、郭红（2012）等人也研究了人民币外汇市场压力与中央银行外汇干预程度的大小及变化特征。而蓝发钦（2005）、靳玉英（2006）、黄玲（2011）>陈浪南（2012）等人专门研究了我国资本账户开放度及变化特征。本文将这两方面的理论结合起来，深入分析资本账户开放、外汇市场压力及央行外汇市场干预之间的因果联系，力求加深对我国金融改革与人民币汇率形成机制的认识。二、外汇市场压力指数与央行干预指数模型构建（一）外汇市场

7、压力与央行干预指数定义Weymark（1997）将外汇市场压力定义为在现行汇率政策形成的既定预期下，国际金融市场对本国货币的超额需求。当央行只采取购买或销售外汇的方式干预外汇市场时，EMP=Ae+nAro其中：EMP是外汇市场压力，EMP>0时本币有贬值压力，EMP1,当货币面临升值压力时，EMPO,Ae>EMP,即央行干预下实际贬值幅度大于市场要求的幅度。若W的取值大于1，央行实行的是“逆市场风向干预”的干预政策，干预使汇率的变化方向与市场要求的变化方向相反，因为W>1意味着△e/EMPO,即央行干预下人民币汇率贬值，与市场所

8、要求的变化方向相反；而当货币面临贬值压力时，EMP>0,Ae根据图1,我国外汇市场压力指数的变化历程大致可分为两个阶段：1994年至2008年为第一阶段，2009年至今为第二阶段。在第一阶段，从1994年汇率并轨到1997年亚洲金融危机爆发，人民币外汇市场压力指