宏观研究框架系列（三）：基于原油双重属性的五因子分析框架

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1、正文目录一、前言5二、原油商品属性：基于需求-供给维度的基本面分析52.1需求分析：油价与经济增速长期关联度高，拐点时差源自惯性与时滞52.2供给分析：鉴别OPEC顺周期操作常态与逆周期操作非常态7三、原油金融属性：基于美元-风险偏好-流动性的分析113.1美元对标分析：油价与美元指数负相关性偏强，稳定性相对偏弱113.2风险偏好分析：油价风险资产性质显著，稳定性弱于股指与铜价143.3流动性影响分析：油价与LIBOR实际利率水平在短中长期均显著反向16四、油价回顾与展望：基于原油商品-金融属性的综合分析194.1油

2、价回顾：五因子综合分析框架下油价走势回顾194.2油价展望：供需两端难提振，金融层面迎压制22五、附录25图表目录图表1布伦特与WTI原油价格走势5图表2全球经济景气度走势出现分化5图表3全球经济实际增速与原油价格走势6图表4中美经济实际增速与原油价格走势6图表5原油价格与中国长期PMI走势大体相关6图表6原油价格与中国中短期PMI走势关联度低6图表7原油价格与美国长期PMI走势大体相关7图表8原油价格与美国中短期PMI走势关联度低7图表9OPEC与非OPEC国家原油储量及分布8图表10OPEC国家原油储量及分布8图

3、表11OPEC原油产量占全球总产量比重走势8图表12OPEC国家在日产油超千桶的大国中超半数8图表13OPEC原油产量远高于非OPEC产油大国9图表14OPEC原油总产能、产量与剩余产能9图表15国际油价与OPEC原油剩余产能走势（标色处为两者同向走势，红：同涨，灰：同跌）10图表16中东EPU指数能够较好反映非常态（标红区间为油价与OPEC剩余产能走势同升）11图表17原油的商品属性分析汇总（需求-供给分析框架）11图表18国际油价与美元指数反向走势明显12图表19原油等主要大宗品类与美元指数的负相关关系及其稳定程

4、度比较12图表20以月度测算的各品类大宗商品价格与美元指数相关系数的均值与标准差13图表21以季度测算的各品类大宗商品价格与美元指数相关系数的均值与标准差13图表22以年度测算的各品类大宗商品价格与美元指数相关系数的均值与标准差13图表23国际油价与VIX指数反向走势明显14图表24原油等主要资产价格与VIX指数的相关关系及其稳定程度比较15图表25以月度测算的油价及其他品类资产价格与VIX指数相关系数的均值与标准差15图表26以季度测算的油价及其他品类资产价格与VIX指数相关系数的均值与标准差16图表27以年度测算

5、的油价及其他品类资产价格与VIX指数相关系数的均值与标准差16图表28国际油价与LIBOR：3M（剔除通胀）呈负相关走势17图表29原油等主要资产价格与LIBOR(3M,剔除通胀)的相关关系及其稳定程度比较18图表30以月度测算的油价及其他品类资产价格与LIBOR(3M,剔除通胀)相关系数的均值与标准差18图表31以季度测算的油价及其他品类资产价格与LIBOR(3M,剔除通胀)相关系数的均值与标准差18图表32以年度测算的油价及其他品类资产价格与LIBOR(3M,剔除通胀)相关系数的均值与标准差19图表33原油的金融

6、属性分析汇总（美元-风险偏好-流动性分析框架）19图表34原油的综合分析框架（需求-供给-美元-风险偏好-流动性五因子分析框架）20图表35短期原油价格的分析框架（供给-美元-风险偏好-流动性四因子分析框架）20图表36中东EPU指数难以影响OPEC过剩产能导致短期四因子分析框架判断准确率偏低21图表37中期原油价格的分析框架（需求-供给-美元-风险偏好-流动性五因子分析框架）21图表38中期五因子分析框架判断准确率较低的年度OPEC过剩产能波动均较小22图表39长期原油价格的分析框架（需求-供给-美元-风险偏好-流

7、动性五因子分析框架）22图表40发达经济体经济增速持续分化23图表41全球主要经济体景气度延续分化23图表42OPEC原油总产能、产量与剩余产能24图表43美元指数走势24图表44美国各期国债收益率走势24图表45美国期限利差降至近年低位24图表46VIX指数近期波动剧烈25图表473个月LIBOR（剔除通胀）持续上行25图表48短期四因子分析框架回测结果准确率达59.9%(↑表示利好油价上涨，↓表示带动油价下跌)25图表49中期五因子分析框架回测结果准确率达70.9%(↑表示利好油价上涨，↓表示带动油价下跌)29图

8、表50长期五因子分析框架回测结果准确率达75.0%(↑表示利好油价上涨，↓表示带动油价下跌)30一、前言自2017年下半年以来，国际油价一路震荡回升,其中，布伦特原油曾在10月初一度突破86美元/桶的关口；WTI原油也曾同时涨超76美元/桶的水平。但10月初之后，油价却迎来持续大幅回落。油价的剧烈震荡干扰了金融市场对全球通胀走势的判断，在全球经