保险行业年度策略：转型的红利空间还有多少

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1、目录1.保险行业价值转型的表与里31.1.寿险行业本轮转型的实质是什么31.2.本轮险企价值转型成效显著41.3.转型红利最大释放点在于人力积累后的产品转换41.4.Margin提升的来源分析52.当前时点转型的红利空间还剩多少62.1.人力规模增长的空间较为有限62.2.人均产能仍以被动增长为主，主动增长待验证82.3.上市寿险公司Margin的提升空间分化93.转型完成后对行业的关注点在哪里113.1.稳定增长预期有望带来估值中枢的提升113.2.行业增长空间支撑险企中长期稳定增长123.3.头部险企护城河的建立134.ROEV估值适用性

2、的思辨144.1.什么时候我们才会选择用ROEV去给险企估值144.2.从ROEV视角对保险股进行估值的探讨144.3.ROEV视角下保险股估值溢价的来源是什么175.如何看待明年投资端的扰动185.1.长端利率下行仍是压制保险板块估值的核心因素185.2.上市险企长期收益率假设仍可维持195.3.明年投资端存在阶段性预期差机会196.投资策略及风险提示206.1.2019板块投资策略206.2.风险提示211.保险行业价值转型的表与里1.1.寿险行业本轮转型的实质是什么近几年谈到寿险行业变化提及最多的就是转型，无论是更早期的平安、太保，还是

3、现在的新华、国寿，转型已经成为上市寿险公司必经之路。从表象上来看，本轮行业转型又给贴上了价值转型的标签，即从以前追求保险规模转变为追求价值的稳定增长，这个过程中同时带来保费渠道的变化、产品结构的变化以及保费缴纳期限等多方面的变化。但是从另一个角度来看，发展个险渠道、主推保障型产品、拉长缴费期限一直以来都可以实现，而之所以更早时候并不作为险企的战略考量，一个主要原因在于彼时无论是监管环境、销售环境还是投资环境都更适合把规模增长作为目标。同样的，在近些年外部环境不断调整衍变的背景下，追求价值增长成为了与这些变化最为契合的方向，这也即是本轮价值转型

4、的实质。图1：本次行业转型的主要方面数据来源：图2：不同监管、市场环境影响险企对产品和渠道的选择数据来源：1.1.本轮险企价值转型成效显著总体来看本轮价值转型的成效也是非常显著的，以近三年转型推进力度最大的新华保险为例，可以看到从2015年开始渠道方面个险渠道占比升至80%，首年保费中趸交大幅缩减，新业务价值与新业务价值率均快速提升，业务质量也得到的很大程度的改善。相较于作为行业转型缩影的新华，，其他几家可比公司中也或多或少产生着同向的变化，差异更多是在节奏或力度上。图3：新华首年保费渠道结构变化（百万元）图4：新华首年保费缴费期限变化（百万

5、元）数据来源：，Wind数据来源：，Wind图5：新华保险NBV增速与margin显著提升图6：新华保险业务质量显著提升数据来源：，Wind数据来源：，Wind1.2.转型红利最大释放点在于人力积累后的产品转换本轮价值转型的红利自然是价值大幅度的增长，而对于红利最大的释放点我们认为不单纯在于对价值型保险产品的推广，而是过往人力的积累到一定程度后对产品结构的转换。我们从四家上市寿险公司代理人增速、FYP增速和NBV增速变化可以看出，2016年以前三者保持较为一致的变化，NBV增量主要来自代理人增长的拉动；在2016年前后，代理人增速放缓拖累FY

6、P增速下滑，但NBV增速的下降则相对缓慢，因为这段期间NBV增量除了代理人增长外，产品结构变化带来Margin提升的作用逐步显现，虽造成了人均产能的下降，但对NBV整体仍是正向促进，这一表现在平安和新华两家公司数据变化上体现最为明显。图7：平安首年保费渠道结构变化（百万元）图8：国寿首年保费缴费期限变化（百万元）数据来源：，Wind数据来源：，Wind图9：太保保险NBV增速与margin显著提升图10：新华保险业务质量显著提升数据来源：，Wind数据来源：，Wind1.1.Margin提升的来源分析对于寿险公司在转型过程中Margin的提升

7、，我们认为这更多是结果的体现而非原因。直观来看，我们认为寿险公司整体Margin的提升主要来源于两个方面，一个是不同类型产品天然利润构成上的差距，比如保障型产品在设计上自然比储蓄型产品具有更多的死差和费差，其Margin自然更高，以长期保障型产品作为主推进行的产品结构转换是拉大了分子；另一个方面在于整体Margin的计算上以FYP作为分母，因此通过拉长保费缴纳期限降低FYP必然会抬升整体的Margin。从这两个方面看，整体Margin的提升不是寿险公司刻意追求的目标，而正是价值转型的必然结果。这里需要提及的一点是相对于产品结构转换带来分子端的

8、扩大，保费缴费期限的拉长更像是一个数字游戏，因为从单笔业务的价值贡献来看，不会因为缴费期限的长短而带来价值的实质变化。从这个角度来看就可以理解趸交并不是不好，如果能