燃气行业深度报告：燃气冬供全景，供需，储运，价格

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1、投资摘要关键结论与投资建议冬供期间上下游标的的业绩受到价差和气量两方面的影响。长期而言，随着供需关系的逐步改善，我们认为气量增速对业绩预期的重要性将持续提升。2019年依次关注新奥能源，天伦燃气，华润燃气，新天然气，蓝焰控股。核心假设或逻辑第一，我们假设当前政府对天然气的一系列扶持政策得以延续，天然气需求持续增长，供给储运等环节的投资和改革持续当前趋势。第二，我们认为国内天然气市场当前冬供期间的主要矛盾来自供给、需求、储运、价格机制等多方面。基于当前的信息分析，我们认为这些问题将得到逐步的改善，由此带来冬供期间供需矛盾的改善。与市场预期不同之处

2、我们开创性地分析了多种口径峰谷差、用气量、供给量、上下游企业盈利水平等指标，量化分析了冬供期间天然气行业的真实运行状况。市场之前高度关注上游涨价对上下游公司业绩的影响，我们详细拆分了价格变化的影响，同时指出气量的调控也将对相关标的业绩造成影响。我们测算得出，1718年度冬供期间需求的受压制有数据可支持；提出除了12月以外，冬供其他月份需求与气温之间的相关性极为有限；通过详细测算提出LNG接收站的负荷率将成为LNG进口量的瓶颈；测算得出上下游价差矛盾最突出的年份是第一年上游涨价的16年，而不是发生气荒的17年。股价变化的催化因素第一，冬季上游涨价

3、和终端顺价形势的变化会带来上下游各自赚取价差的变化；第二，气量的增长将放大价差扩大对盈利的正面影响，对冲价差缩减对盈利的负面影响。核心假设或逻辑的主要风险第一，需求增长不达预期，将影响天然气市场的长期发展；第二，供给增长不达预期，将影响冬供的平稳运行；第三，储运改善不达预期，将影响冬供期间的平稳运行；第四，上游价格暴涨暴跌，将影响天然气市场的健康发展。内容目录天然气：影响力愈来愈大的冬季保供主体能源9我国天然气行业受到政策重点扶持9我国天然气的供给形势：海气高增，对外依存度飙升11我国天然气的需求形势：城镇与发电需求加速，化工需求承压13天然气

4、终端分销形式拆分：管道气或LNG14燃气冬供的挑战来自持续扩大的供暖需求16燃气冬供的挑战主要来自高企的供暖需求16我国燃气供暖占比逐年提升，后续空间巨大18《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021）》对燃气冬供提出更高目标23燃气冬供的顶层运行机制25燃气冬供的主管部门与主导方针25《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021）》提出燃气冬供保障措施30海外燃气冬供机制对比31美国：地下储气库供给端调峰，燃气电厂需求侧调峰31欧洲：储气库调峰与俄气进口成为关键手段，但能源安全风险凸显33燃气冬供的需求特性35燃气冬供的需求量35燃气冬

5、供的需求峰谷差38气温对用气量的影响39燃气冬供的需求侧管理对需求扰动极大43城市燃气公司的用气量实证数据45燃气冬供的供给保障47燃气冬供的供给气量回顾47国产气的增供措施-新井与老井增产51进口管道气的增供措施-维护协调土库曼斯坦国家康采恩气量52进口LNG的增供措施-新建LNG接收站、提升周转率53燃气冬供的储运调控58新建管道：重点区域长输管线58我国政府重视调峰储气能力建设59地下储气库的调峰60管网互联互通62LNG接收站的槽车液来液走外输64LNG接收站的集装箱运输（罐箱海陆联运、箱式联运）65中游管网、接收站窗口期、调峰储罐、地

6、下储气库设施的公平准入66接收站窗口期的拍卖试点67成立国家管道公司68跨区域换气/串气68省属燃气资产的行政管制69中游渠道管理的经济性存在远期隐忧69冬季涨价：上游整体受益，下游顺价边际改善70我国天然气的气源成本机制70天然气上游销售价格机制72我国的管道气门站价体系72上游门站价涨价73天然气上游实现价格74中石油进口气板块的亏损74LNG出厂价格75LNG分销差价76天然气终端销售价格机制77城市燃气公司的冬季顺价情况77燃气冬季上游价格变化对上市公司利润率的影响81标的、分析指标、报告期的选取81上游公司利润率变动情况82下游公司利

7、润率变动情况83纯售气业务的毛利率同样呈现前高后低841819年度燃气冬供形势：供给显著放缓，缺口取决于有弹性的需求，上游LNG或阶段性涨价87供给端87需求端：气温与需求侧管理扰动较大88价格端：中石油涨价幅度逐年扩大，带动LNG现货价格走势89投资策略：基于价格和需求的上下游轮动策略90价格逻辑90气量逻辑90长期而言价格逻辑的有效性将弱化，气量逻辑有效性上升90标的选择91新奥能源：LNG进口贸易与综合能源布局占优91天伦燃气：河南农村煤改气进展顺利91新天然气：收购亚美能源50.5%股权91蓝焰控股：储量增长预期强91风险提示91需求不

8、达预期91供给不达预期92储运建设改革不达预期92价格暴涨暴跌92附录一：1819冬供重大进展实录92国产气92地下储气库92进口管道气93进口LNG