《美联储退出策略》word版

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1、JPMorgan美联储退出策略：已知的已知和已知的未知摘要：目前，我们已知的是美联储已制定大部分退出策略的细节，但是，退出机制如何展开，有效联邦基金利率将如何被管理利率影响，何时停止购买资产以及美联储将资产负债表缩小到什么程度仍然未知。正文：美联储制定如何退出现有的非常态的货币政策的进展已有数年，经过多次反复协商后，联邦公开市场委员会已就如何收紧货币政策达成了初步计划。这一报告综合阐述美联储的计划。即使他们已制定了退出策略的主要方向（“已知的已知”），仍然有相当部分悬而未决，直到美联储加息之前结果都不确定，这些是我们第二部分提出的“已知的未知”。已知的已知美联储在

2、退出时遇到的最主要的问题是如何控制拥有过多储备的银行系统的隔夜利率。2008年以前的正常状态下，银行系统储备需求有限（通常少于500亿美元）。美联储能够通过公开市场操作用百亿规模调整储备，从而控制联邦基准利率在一定区间内波动。然而在三轮量化宽松后，银行系统的储备暴增至逾2.5万亿美元，因此通过公开市场操作进行微调被认为是不可行的，也会造成混乱。相反，从2008年10月开始，由于对储备金支付利息，超额储备金利率（IOER）被视作美联储控制银行间借贷利率的主要货币工具。这样设定的一个小问题是政府支持的企业，尤其是联邦家庭贷款银行，有资格在美联储持有储备，但是却没有资格

3、获得相应的利息，因此他们有动力以低于IOER的利息出借超额准备金，而不像银行可以直接从美联储获得IOER。这一问题的存在使得市场决定的有效联邦利率低于IOER。相应的，IOER扮演了隔夜利率的锚而非下限。为了使得IOER和市场决定的有效联邦基金利率之间有更可靠的传导机制，美联储试验了一些其他方法例如隔夜逆回购利率（ONRRP）。这是美联储使用抵押物向货币基金、经纪自营商和政府支持的企业等交易方融入现金时支付的利息，也是美联储货币政策一大工具。到目前为止，ONRRP扮演了联邦基金利率的下限，帮助美联储稳固IOER和其他市场利率之间的联系。数据来源：JPMorgan从

4、2008年12月起，美联储将联邦基准利率范围设定在0-0.25%。IOER在此范围上限（0.25%），ONRRP设定在0.05%，规模上限为每天3000亿美元。当美联储上调隔夜利率时，已知的即将采取的一些原则为：（1）美联储仍然会将有效联邦基准利率的调整范围设定在0.25%，这仍然是他们利用政策传导到市场利率的主要手段。因此可以假设第一步美联储将把联邦基准利率目标范围从0-0.25%上调至0.25%-0.5%。（2）美联储将继续将IOER设定在范围上限，ONRRP设定在下限。（目前隔夜逆回购利率相比超准备金利率低0.2%）（3）即使美联储最终会逐渐减少隔夜逆回购的

5、规模直至弃之不用，至少在最开始，美联储可能允许隔夜逆回购总规模临时超过每日3000亿美元上限。（4）无论联邦公开市场委员何时加息，与过去在会议当天有效不同，在会议的第二天显现，联邦基金利率范围、IOER、ONRRP都会上升。（5）最后，一个不直接与控制加息后隔夜利率相关，却是退出机制中的一个问题是，美联储持有的长期国债和抵押贷款支持证券（MBS）的前景。大多数情况下，公开市场委员会已经同意不出售这些资产，而是在未来的某些时候停止或是减缓这些资产的本金支付，以此方法逐渐缩小美联储的资产负债表。委员会至今还不清楚这些决定会在何时发生，唯一确定的就是会在第一次加息后发生

6、。已知的未知前一部分总结了联邦公开市场委员会已经同意的退出机制中的主要观点，但是，仍然有很多部分是未知的，或是因为美联储还没有确定如何开展，或是因为市场对加息的反应的不确定性导致。隔夜逆回购会上升到什么规模？去年，隔夜逆回购项目的日均规模仅超过每日1000亿美元。维持其他条件不变，这似乎意味着即使加息，美联储也没有必要上调上限。但是其他条件不变这一假设是不现实的，当利率上升，机构存款人也许会选择将存款从银行系统中取出放入短期货币市场，这可能会增加对隔夜逆回购的需求。考虑到这些风险，我们认为美联储会采取防范于未然的姿态，可能在初期提高上限至5000亿美元，并保留如果

7、需求增加迅猛，进一步提高上限的权利。有效联邦基金利率会在什么水平？近期有效联邦基金利率大约在0.14%，比现有的IOER低0.11%，比ONRRP高0.09%。加息后IOER和ONRRP利差会从0.2%上升至0.25%，不确定性在于哪一个管理利率会在决定有效联邦基金利率时起到更重要的作用。我们的观点是，IOER大概率更重要，有效联邦基金利率与IOER利差将保持相对稳定。一个支持此观点的观测现象是，去年当ONRRP临时上升至0.1%时，有效联邦基金利率也上升了类似的幅度，但令人惊讶的是，联邦基金利率并没有随着ONRRP的回落而回落。一个可能的解释是，基金市场的交易是

8、持续而双向