地产行业融资深度解读之一：如何识别地产公司表外信托融资.docx

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1、01目录CONTENTS目录•开宗明义：为什么会有表外？表外为何难以识别？•形式探讨：表外融资为什么以信托为主？具体是什么交易架构？•方法论：如何从财报的蛛丝马迹中发现表外信托的踪迹？•独家首创方法+与市场不同的观点•长远观点：如何合理看待表外信托融资？民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明02开宗明义：为什么会有表外，为何难以识别？l开宗明义-地产公司为什么会有表外融资？对于这个问题的答案，传统的市场观点往往认为，表外融资的动机是地产公司美化业绩和隐藏负债，当负债被隐藏

2、之后，首先是杠杆率的下降，之后整个企业的ROE也会得到美化。这种观点过于片面。事实上，很多时候是为地产企业的融资机构提出表外融资的交易架构…üü金融机构层面：金融创新，规避监管企业层面：隐藏负债，美化业绩l表外融资对于金融机构的意义金融机构帮助地产公司进行表外融资，往往会用到超出常规信贷手段的方法。如此一来，原本适用于传统手段的监管要求，以及相关的授信指标等问题，可以很大程度上绕过。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明02开宗明义：为什么会有表外，为何难以识别？表外融

3、资难以识别主要原因在于：▪财务报表披露的局限（对非并表项目，用对外担保和长期股权投资乘杠杆倍数，都非常不准确）▪表外融资主体往往不在上市or发债主体▪新兴表外融资结构复杂化，特别是信托融资…1就非并表项目来说，长期股权投资构成复杂，无法区分非并表融资和小股操盘项目2单纯使用对外担保来判断表外融资，也有局限性。差额补足或者流动性支持等手段，就不直接体现在担保中3单纯运用少数股东权益与净资产占比，跟公司销售权益比例比较，也不能准确判断•另外，表外融资的主体，往往与实际上是和上层隔断数层，难以直接跟上市/

4、发债主体建立关联。•当前财务披露的要求，对于一些项目细致的构成，没有强制性要求，所以也干扰了我们判断表外融资规模的准确性。•回归融资本身，表外融资的意义就在于藏匿，割断跟财务报表本身的联系。真正表外融资的识别，是会计师事务所审计的难题，更何况我们一二级市场投资者。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明03形式探讨：为什么开发商表外融资喜欢用信托？信托的优势优势牌信托牌照优势，可以横跨资本市场、货币市场和实体经济，方便开发商实现多样融资照三大优势，导致信托为开发商然通道天事

5、务管理类信托是天然的合法资金通道，且信托可以投放贷款，可以承接其他非标的架构做表外融资，无论是交易架构设计的灵活性层面，还是潜在的创新与规避监管空间，都远胜其他机构。另外，信托天然亲近银行的属性，一方面可以获取近似于银行投放信贷的功能，另一方面在资金筹措上也有便利。构认证机信托是银监会管理的正规金融机构，在筹集资金方面更加有利，这一点胜过私募信托成为了开发商表外融资的首选，即使不采用信托为主的结构，但依然会在架构中出现信托的通道。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明03

6、优先级受益人劣后级受益人（劣后1级、劣后2级）-主体公司形式探讨：一般表外融资信托采用什么形式？实际控制自然人保证担保信托计划项目公司剩余30%股权及关联方55%股权100股权质押担%实物资产保抵押股东某管理方***银行借款受让70%股权项目公司（****）标的项目（某楼盘项目）项目开发建设项目监督管理资金监管采用集合信托名股实债的模式▪受让项目公司超过50%的股权，实现项目公司出表，同时让主体公司成为劣后投资人，实现实际的增新效果▪通过股东借款的模式发放“实债”▪到期退出股权，享受部分浮动收益▪优先

7、：劣后往往在2:1（监管要求&实际操作）采用有限合伙和类基金模式▪复杂程度超过信托，出表更加难以寻觅▪最后资金投放还是通过信托通道▪集合信托位于最上层，成为有限合伙的优先级LP▪理论上无法追查的出表模式民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明04方法论：如何通过财报识别表外信托？思路1：信托业保障基金-全部信托→解决量的问题许多开发商才半年报、年报会披露“其他应收款”的科目明细，可以找到其中的信托业保障基金。按照监管规定，所有资金信托需缴纳信托总额1%的资金，至信托业保障

8、基金，待信托到期结束后，按照本金+现金存款利息返还。故在“其他应收款”构成信托业保障基金。A信托有限公司1.26D信托有限公司0.29F投资管理中心0.31B投资管理中心0.15E信托有限责任公司0.47G信托有限公司0.15C信托有限责任公司0.44H信托股份有限公司0.11I信托有限责任公司0.50合计3.68往往年报中，公司会披露自身的融资结果，例如：报告期末公司融资总金额a亿，其中银行贷款余额b亿，债券期末余额c亿，信