信用风险缓释工具研究之二：CRMW标的今如何.docx

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1、1、信用风险缓释工具知多少1.1、信用风险缓释工具的历史为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，交易商协会于2010年10月推出了信用风险缓释工具（CRM），其中包括CRMA和CRMW两个品种。2010年四季度至2011一季度，集中创设了9只CRMW产品，创设机构为民生银行、交通银行、汇丰银行（中国）、浦发银行、兴业银行5家银行以及中债增信1家担保公司。2016年9月23日，交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，新增了CDS和CLN两类信用风险缓释工具。根据银行间交易商协会工作动态披露，首批信用联结票据产品于5月3日

2、和4日在上海清算所完成凭证确权登记，参考实体涉及能源和城建行业，期限均不超过1年，参与认购的投资者包括中债信用增进公司、民生银行和上海银行等机构。图1：信用风险缓释工具的种类类型能否转让受保范围首只产品推出时间首批标的债务信用风险缓释合约CRMA合约型否单一标的债务--信用风险缓释凭证CRMW凭证型是单一标的债务2010年11月10云铜CP01、10TCL集CP01、10联通CP02、10联通MTN1信用违约互换CDS合约型否一或多个主体债务--信用联结票据CLN凭证型是一或多个主体债务2017年5月参考实体涉及能源和城建行业资料来源：银行间交易商协会，

3、整理2018年民营企业融资难、融资贵的问题凸显，民企信用利差攀至历史高位。10月19日，易纲行长就近期股市表现接受采访时表示“人民银行正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题，其一是通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务”。人民银行于10月22日发布公告称设立民营企业债券融资支持工具支持民营经济发展。同月，首只以民企债券作为标的的CRMW问世，18Q4以来共创设了31只民企CRMW。(注：统计至12月2日，包含已公告未发行的产品。)图2：信用风险缓释工具相关发展历程交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及

4、相关配套文件，推出CRMA2010-10-29和CRMW。交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，扩容，新增了CDS和CLN2016-09-23交易商协会发布《关于信用风险缓释工具试点2016-9-30业务相关备案事项的通知》交易商协会发布《关于信用风险缓释工具一般交易商备案有关事项的通知》2018-10-10央行发文公告设立民营企业债券融资支持工具2018-10-22毫不动摇支持民营经济发展资料来源：银行间交易商协会，中国人民银行，整理1.1、18Q4创设的民企CRMW10Q4集中创设的8只CRMW，涉及的7家标的主体基本为国企，只有

5、1只为民营企业。18Q4（统计至12月2日）创设的31只CRMW全部为民企标的，凸显出“为发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务”的目的。图3：CRMW标的主体的属性10Q461国企民企18Q431051015202530资料来源：Wind，单位：只10Q4所创设的CRMW中，标的主体较为平均地分散于AAA、AA+和AA这三个级别中。（注：我们使用的是CRMW创设当日的主体等级。）18Q4至今（12月2日）的创设中，有69%的主体等级为AA+级，这些主体均为其所属行业的龙头企业。我们前期曾指出，政策支持所覆盖的范围相对有限，只有体量大的龙头民企才会得到相

6、对直接的政策救助，因此提出了“大、稳、短”的选债思路。现阶段CRMW的标的主体全部为体量大的龙头企业，印证了我们的逻辑。图4：CRMW标的主体的评级分布AAAAA9%AAA22%28%AA43%10Q418Q4AA+AA+29%69%资料来源：Wind，注：18Q4的统计范围为10月1日至12月2日18Q4以来CRMW的创设价格在0.20%到2.5%不等，大体上呈现与外部评级之间的线性相关，Pearson相关系数接近0.6。我们用标的主体的等级与创设价格进行双变量OLS回归，结果显示，标的主体的等级每下降一级，创设价格平均提高0.58%。图5：18Q4C

7、RMW的创设价格2.52.01.5标的主体等级每1.0下降一级，创设价格上涨0.58%。0.5创设价格0.0AAA级AA+级AA级资料来源：Wind，单位：%注：统计范围为10月1日至12月2日投资者在投资标的债券的同时可自行选择是否购买相应的CRMW，因此CRMW并非能完全覆盖债券发行的总规模，但市场对于CRMW的认可程度较高。从27只已上市流通的CRMW来看，平均覆盖率为29.65%（覆盖率=CRMW实际创设规模/标的债券余额），CRMW并非能完全覆盖债券发行的总规模；15只CRMW实际发行与计划发行金额之比为100%，平均值为77.96%，说明市场

8、对于CRMW的认可度较高。图6：18Q4CRMW覆盖率分布情况覆盖率≥50%26