负债治理与经理非效率投资行为

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1、-负债治理与经理的非效率投资行为——来自中国上市公司的经验证据董云芝中国矿业大学管理学院硕研06摘要：本文从负债融资及其期限、来源结构全面地分析了负债的治理作用对经理非效率投资行为的影响，并以2003-2006年沪深两市的上市公司为样本进行了实证检验，研究发现：（1）整体上资产负债率与经理的投资不足和过度投资都负相关；（2）短期负债所占的比例与经理的过度投资负相关，但长期负债所占的比例与经理的过度投资正相关；（3）银行贷款和商业信用与经理的投资不足和过度投资都不存在显著的负相关关系。关键字：负债融资；负债结构；负债治理；过度投资；投资不足GovernaceofDebtAnd

2、Managers’InefficientInvestments：EvidencefromListedCompaniesinChinaDONGYun-zhiMaster06,SchoolofManagement,ChinaUniversityofMiningandTechnologyAbstract:Withtheaspectsofdebtratio,debtmaturityandsourcestructure,thispaperanalyzestheeffectsofdebtgovernaceonmanagers’inefficientinvestments,andexam

3、inestheeffectswithlistedcompaniesinChinafrom2003-2006.Theempiricalresultsshowthatthereisaprominentnegativecorrelationbetweendebtandunder-investmentandover-investmet.Short-termdebtmitigatesmanagers’over-investmenteffectively,butlong-termdebtrelateswithmanagers’over-investmentpositively.Furt

4、hermore,theresultsindicatethatneitherbankloannortradecredithasanegativerelationwithmanagers’inefficientinvestments.Keywords:DebtFinancing;DebtStructure;DebtGovernance;Over-investment;Under-investment一、引言自从ModilianiandMiller（1958）[1]提出著名的MM理论以来，融资问题一直是财务领域研究的重点。早期，学者主要从税盾作用、破产风险等方面研究负债的财务效应

5、，但后来，随着代理理论的发展，负债融资的治理作用开始受到学者的关注。Williamson（1988）[2]就指出负债不仅是一种融资工具，而且还是一种治理手段。近年来国内学者也探讨了负债融资的治理作用，但没有得出一致的结论。汪辉（2003）[3]认为整体上负债融资在减少自由现金流量以约束经理的在职消费和过度投资方面存在积极的治理作用。而田利辉（2004）[4]却认为负债融资不但没有提高我国上市公司的治理水平，反而增加了经理的代理成本。随着深入的研究，学者们发现不同来源和期限的负债的治理作用也存在差异。田利辉（2005）[5]和金学军、张雪勇（2005）[6]的研究表明由于存在

6、预算软约束，我国上市公司的银行贷款治理效用受到扭曲，杠杆治理作用失效。张慧、张茂德（2003）[7]研究发现流动负债对公司业绩存在正面影响，而长期负债对公司业绩具有负面影响。.---上述文献都是将公司价值、公司业绩或代理成本作为被解释变量来研究负债的治理作用。但是，负债的治理作用主要是通过影响经理的投资行为来影响企业价值。负债带来的自由现金流缩减、破产威胁和债权人监督能有效地缓解股东-经理之间的利益冲突，约束经理过度投资和投资不足的非效率投资行为（Jensen，1986；GrassmanandHart,1986）[8][9]，从而降低股权代理成本，提升企业的价值。所以，本文

7、选择从投资的角度研究负债的治理作用，旨在检验总体负债和不同期限、不同来源的负债对经理的非效率投资行为的治理作用。文章后面部分的结构安排是：第二部分，理论分析与研究假设；第三部分，研究设计；第四部分，实证结果；最后，得出本文的结论并提出一些建议。一、理论分析与研究假设在所有权和经营权分离的现代公司制下，经理的目标函数往往偏离股东价值最大化，导致股东-经理之间的利益冲突。在投资决策时，经理很可能为了谋取私人利益而实施非股东价值最大化的非效率投资(JensenandMeckling,1976)[10]，主要表现为过度投资