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1、债市场与利率自由化内容提要：中国金融体制改革己进入新的深化时期，利率市场化开始进入实施阶段。目前，中央银行对利率市场化改革，已经作出了先农村后城市、先贷款后存款、先外币后本币的顺序安排，这无疑是一个具有历史意义的举措。那么，在利率放开之后，中央银行又靠什么办法來引导市场利率呢？这是一个具有理论和重大现实意义的问题。本文从利率——利率结构——基准利率——国债利率——国债市场——金融市场的理论逻辑出发，分析论证了利率结构的中心是确定基准利率，M债利率是有效的基准利率，国债市场发展与利率自由化之间的关系，在发展一个成熟的国债市场促进利率市场化过程中，中央银行引导市场利率是最有效的市场

2、机制和手段。关键词：国债市场有效市场利率市场化一、利率结构的中心是确定基准利率在竞争的市场体系中，利率结构可以通过其风险结构、期限结构和棊准利率三个因素來表述。风险结构指相同期限债券的利率与风险特性之间的关系，理论上可以通过资本资产定价模型来刻画。根据这一模型，若可获取市场无风险收益率，则每种资产的预期收益等于同期限的无风险收益与风险升水之和。这种风险升水给出了风险与资本之间的正相关关系和不同风险资产的相对价格，刻岡了利率的风险结构。但是，由这种风险结构还不能研宄资本资产价格本身。期限结构指相同风险水平债券的利率与期限之间的关系。根据期限结构的纯预期理论、市场分割理论和流动性偏

3、好理论，利率的期限结构取决于人们对未来利率的预期、债券市场的分割程度和流动性升水。利率的期限结构至多也只能确定债券的相对价格。事实上，只有知道某种作为基准的市场利率，即基准利率，冰能由风险结构决定利率本身。一种利率体系能否引导资金有效配置的关键，也就取决于这些因素能否反映资金市场的供给与需求。这三个因素屮，基准利率具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和利率结构的传导扩散到整个利率体系，理论上可造成所有债券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。实践中，风险结构是通过信用评级予以确定。一个公正、权威的评枯机构体系能较好地保证风险结构真实地反映市场主

4、体的风险特征。发达的市场经济国家屮，己建立了公认的评级机构，形成了完善的市场信用评估体系。如美国公认的信用评级机构有达夫菲尔浦斯信用评级公司、菲奇投资服务公司、标准普尔公司、穆迪投资者服务公司。相比之下中国的信用评估体系还处于建设中。利率自由化标志着政府或货币当局放松或放弃对利率的直接控制，让金融机构根据市场资金的供求自行决定利率水平。如果在基准利率还没奋完全形成的条件下，进行利率自由化的改革，会引起市场利率的急剧波动，从而引起收入的再分配影响到工商企业的利润和投资者的收益，进而影响到他们的经济行为。因此，选择和培育基准利率是利率自由化改革中的关键环节。理论上，一个完全竞争的金

5、融市场中，利率体系的结构是通过基准利率、利率的风险结构和期限结构和期限结构来刻岡的。风险结构只能确定不同资产的相对价格，如果要确定风险资产本身的价格，必须在每一类期限相同的证券中确定一个基准利率。利率的期限结构同样也需要有一个基准利率作为参考。不同的利率的风险结构、期限结构和基准利率决定了不同利率体系资源配置的有效性。在这三个因素中，基准利率具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和期限结构扩散到整个利率体系，误导金融资源的配置。发达的市场经济国家中，利率的风险结构通常通过完善的市场评估体系来显示，基准利率和利率的期限结构则是通过国债市场来予以确定。发展中

6、国家由于一般没有发达的市场评估体系，国债市场的发育未成熟，无法形成有效的基准利率，只有通过不同程度的利率管制来引导金融资源的配置。但是，市场化改革在今天已经成为绝大多数发展屮国家经济体制改革的方向，因此建立健全一国的国债市场无疑成为利率自由化进程中的重要一环。债利率是有效市场的基准利率按有效资本市场理论，当资本市场是有效的，市场价格就能迅速、全而地反映所有的信息。这意味着所有债券市场屮，最有效的市场利率最有资格作为基准利率。关于有效资本市场有两种定义。一是Rubinstein和Latham的定义：市场关于某种信息事件有效是指这种信息事件不会改变市场参与者的资产组合。另一是Fam

7、a的定义：认为若这种信息事件不改变市场价格则称之为该市场对这组信息是有效的，这里允许对同一信息事件不同的人有不同的判断，而出现不改变总的市场价格的相互交易的可能性。显然后一定义相对弱一些。我们可以从任一定义出发，将每个债券市场都与一个信息集I联系起来，使该市场对I是有效的，再将所有信息集按包含关系排序。若II包含12,则对II有效的市场比对12有效的市场更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，则I对疲的债券市场比所有其他市场更有效率。哪个市场债券价格或利率传递的信息最多，哪个利率便最有资格