中国国债市场流动性的测度指标 影响因素及溢价分析

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1、上海交通大学博士学位论文摘要摘要国债既具有财政功能，也具有金融功能。国债的金融功能推动了国债市场的发展，促进国债市场在金融体系中扮演了重要角色。建立一个具有良好流动性的国债市场，有助于强化国债市场的基础性地位，增强国债市场的风险防范能力，改善国债市场的价值评估能力，以及提高国债市场的资源配置能力。对于刚刚建立不久的中国金融市场体系来说．开展国债市场流动性研究工作，对于进一步培育和完普国债市场，进而促进整个金融市场的健康快速发展，具有十分积极的作用。国外研究成果表明，流动性测度指标的构建、流动性影响因素分析和流动性溢价分析

2、是国债市场流动性研究的3条主线。国外研究工作主要关注于发达国家的国债市场，并围绕报价驱动交易方式和做市商制度展开。国内研究工作尚未形成完整框架．国内学者可能对中国国债市场的实际情况了解较少，或者缺乏可靠的基础数据。故而尚未系统地构建流动性铡度指标，缺少广泛的影响因素分析，而且很少开展流动性溢价研究。面对复杂的市场体系、严重弱化的流动性现状、多变的政策环境。中国国债市场的流动性研究工作需要针对国馈市场的独特结构。面向市场发展的战略方向，通过发现和掌握流动性的变化规律，为促进资源配置效率的提高作出更多努力。本文的研究目的是构

3、建恰当的流动性测度指标，为合理度量中国国债市场的流动性提供理论研究和实务操作的便利；深入剖析影响中国国债市场流动性的各种因素，为分析流动性变化的主要原因，寻找维护和改善流动性的有效措施提供有力依据；通过流动性溢价研究，发掘中国国债市场的流动性与价格、到期收益率之间的内在联系，为帮助发行人降低国债融资成本、投资者防范国偾投资风险提供新思路。上交所和银行间国债市场是中国国债市场体系中最主要的2个组成部分。本文的研究对象，即以上交所和银行间国馈市场作为中国国债市场的代表，探讨这2个市场的流动性测度指标、流动性影响因素和流动性溢

4、价。本文的研究理论主要基于Hanis(1990)9J关于流动性具有多维度的观点，BIS(1999)[41关于国债市场流动性影响因素的观点，以及Amihud和Mendelson(1991)p1关于流动性溢价的交易成本贴现理论。在论证过程中，本文针对横截面、时间序列乃至面板数据。采用了多种统计模型及分析方法，包括斯皮尔曼秩相关性检验、威尔逊秩合检验、线性回归模型、AR(1)模型、GARCH(1，1)模型、EGARCH(1，1)模型、PDL-GARCH(1，1)模型、VAR模型、ADF单位根检验、脉冲响应曲线、格兰杰因果检验，

5、以及确定性变截距线性面板数据模型等．本文还比较全面地归纳和整理了国内外关于国债市场流动性研究的主要成果。本文指出．国债市场流动性是指“国债市场中国债与货币的相互转换能力，即一定规模的国债交易活动能够在相对较短的时间内完成，与此同时，国债价格仍保持相对稳定。”在充分分析既有国倾市场流动性测度指标的构建方法、优点及不足之后，基于流动性的多个维度，本文同时第1页上拇交通大学博士学位论文摘要■———■■■——●_II——■■■—■■■——■—■■—■■■■—■●■■—■■■■—●■■——■●●—●●——■—■■_为上交所和银行间

6、图债市场分别构建了宽度，深度、弹性和复合指标，宽度和深度指标来自于日内高频数据，弹性和复合指标来自于日间数据，其中的复合指标是本文为中国国债市场构建的新指标。本文的样本数据包括上交所国债市场的43个国债和银行间国债市场的33个国债，时间区间为2003年7月21日至2006年12月31日。本文的研究结论主要体现在以下6个方面：第一，上交所和银行间国债市场的流动性适宜通过多个流动性测度指标来度量，上交所国债市场各指标之问存在普遍的相关性；银行问国债市场各指标之间的相关性在时间序列上普遍存在，但在横截面上相对较弱。第二，品种结

7、构因素影响中国国债市场流动性，存在基准国债效应和国债品种动态效应．上交所和银行间国债市场基准国债的流动性好于非基准国债。上交所国债市场的流动性明显向剩余期限较长的国债品种集中，而银行间国债市场的流动性明显向剩余期限较短的国债品种集中，同时，2个市场的流动性均向距离付息日的期限较短．或交易价格相对面值溢价较高的国债品种集中。第三，投资者行为因素影响中国国债市场流动性，存在新券效应和ARCH效应。上交所国债市场7年期和10年期品种的新券流动性显著好于旧券。银行间国债市场7年期、2年期和5年期品种的新券流动性显著好于旧券．上交

8、所和银行间国债市场的流动性具有显著的波动集聚性，投资者行为不但影响未来流动性的好与差，而且影响未来流动性的波动性：而且，投资者行为在不同的流动性变化趋势下具有不对称性，在宽度和弹性指标更小时促进这2个指标更小，在深度和复合指标更大时促进这2个指标更大．第四，市场分割影响中国国债市场流动性，存在市场分割效应和跨市场互动