中国上市公司融资决策羊群行为实证研究报告

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1、-中国上市公司融资决策羊群行为实证研究黄炳艺（厦门大学管理学院会计系福建厦门361005）内容提要：影响上市公司融资决策的因素众多，本文借鉴行为财务学中关于股票市场羊群行为的研究成果，在构建上市公司融资决策羊群行为代表指标的同时，综合利用Paneldata模型和分位数回归两种实证方法对我国上市公司融资决策羊群行为进行实证研究。关键字：羊群行为面板数据模型分位数回归JEL分类：G32中图分类号：F275文献标识码：AEmpiricalStudyherdbehaviorofCorporationFinancingin

2、China’sListedFirmsHuangBingyi（DepartmentofAccounting,CollegeofManagement,XiamenUniversityXiamenFujian361005）Abstract:Therearesomanyfactorseffectingthefinancingdecisionofthelistedfirm.Usingtheresultofbehaviorfinanceresearchaboutherdbehaviorinstockmarket,thispa

3、persfirstlyconstructtheherdbehaviorindexofthefinancingdecisionofthelistedfirm,andthenstudyherdbehaviorofcorporationfinancinginChina’slistedfirmsempiricallywiththemethodsofpaneldatamodelandquantileregression.Keyword:herdbehaviorpaneldatamodelquantileregression

4、一、引言我们知道，制定合适财务政策对于企业的生存和发展至关重要，其中融资决策问题是备受理论界和实务界关注的议题之一。对于融资决策和资本结构的理论考察更是贯穿着财务管理理论的发展过程，由此产生众多理论主张如Jensen和Meckling(1976)的代理模型、Myers和Majlu(1984)的融资优序(PeckingOrder)理论等等，这些理论主张都是在资本市场有效性这一前提条件下来探讨企业的融资结构，即它们都是研究理性的企业及其经理人在面对理性的资本市场时应该如何进行最优的融资决策。这方面的理论分析与实证研究

5、集中考察了宏观经济因素、行业因素以及公司特征因素对于企业融资决策与资本结构决定的影响，很少考察公司融资决策是否会受到其他公司融资决策的影响，这也是本文的重点所在。本文借鉴行为金融理论中的羊群行为模型，通过构建上市公司融资决策羊群行为代表指标，综合利用Paneldata模型和分位数回归方法对我国上市公司融资决策是否存在羊群行为进行实证研究。.---全文共分五部分，一是引言，二是文献回顾，对行为公司财务关于融资决策理论与羊群行为模型进行简要的回顾；三是研究设计，详细介绍本文采用的实证方法、变量选择以及数据来源；四是实

6、证结果分析；五是结论的总结。一、文献回顾羊群行为是被金融学家借用以描述金融市场中的一种非理性行为，投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。目前关于羊群行为的理论研究主要集中在股票市场上以投资基金为主的机构投资者，其成果丰富。对于投资者羊群行为的成因存在不同的理论主张：（1）基于声誉的羊群行为。Scharfstein&Stein(1990)认为经理人为避免业绩落后于其他经理人而被替换或解雇，常会忽略其私有信息，而倾向与其他经理人作出相同的

7、投资策略以避免声誉风险；（2）基于信息传递的羊群行为。Banerjee(1992)，Bikhchandanietal.(1992)认为机构投资者从彼此的投资行为中去推断信息，并忽略自己的噪声信息而随从羊群交易；（3）基于认知的羊群行为。Frootetal.(1994)，Hirshleiferetal.(1994)认为羊群行为的产生是因为机构投资者利用相同的指标或信息，作出相同的的反应，而且由于机构投资者信息来源高度相似，致使羊群行为程度更高；（4）基于持股偏好的羊群行为。Falkenstein(1996)认为机构

8、投资者都偏好具有某些特点的股票从而表现出相似的投资行为。关于羊群行为比较有代表性的实证研究是Lakonishok，Shleifer&Vishny(1990)基于美国股票市场上769家养老基金羊群行为的研究，该文基于基金经理人平均意义上是否具有同时买进或卖出某特定的股票以判断基金经理人是否具有羊群行为的设计思想提出了用买卖双方交易量不均衡的指标来测度羊群行为。这种方法诸多学