中美金融周期协动性检验及其影响因素分析.doc

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1、中美金融周期的协动性及其传导途径分析*基金项目：本文得到国家社科青年基金项目（11CJL012、12CJY109）和教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（13JJD790011）的资助。作者简介：邓创，湖南益阳人，经济学博士，吉林大学数量经济研究中心副教授、硕士生导师；徐曼，女，河北唐山人，吉林大学商学院硕士研究生。邓创1,2，徐曼2（1.吉林大学数量经济研究中心，2.吉林大学商学院，中国长春130012）内容摘要：本文选取利率、货币供给、信贷、汇率、房价和股价六类金融指标，利用结构向量自回归模型合

2、成了中美两国的金融形势指数，以考察两国金融周期的波动特征和协动性，并进一步分析了不同协动性水平下两国金融周期波动的传导途径。结果表明，中美两国金融形势均存在3年左右的短周期波动，并且表现出截然不同的非对称性特征；近年来中美两国金融周期的协动性发生了显著变化，其主要影响因素以及金融风险的传递渠道也表现出明显的阶段性差异。这些研究结果为进一步理解中美两国金融周期的波动态势和联动机制、有效防御国际金融波动对中国实体经济的冲击提供了有益的经验参考和政策启示。关键词：金融周期；金融形势指数；结构VAR模型；中美

3、中图分类号：F831文献标识码：A引言金融周期是金融活动在各种内外部冲击下形成的与宏观经济波动密切相关的持续性波动和周期性变化，不仅反映了货币市场、资本市场和外汇市场等金融市场的整体波动态势，而且可能是引致和放大宏观经济波动的重要源泉。近年来，在经济全球化和金融一体化的推动下，各国经济周期及其所依赖的金融环境之间的关联性显著增强。特别是2008年美国次贷危机爆发以后，金融风险在各国金融市场间迅速蔓延，最终导致实体经济下滑并引发了全球性的经济衰退。因此，分析和检验金融周期的波动态势与运行特征，以及各国金

4、融周期波动之间的协动规律，不仅有助于深入理解虚拟经济和实体经济之间的关联机制，同时也是探寻国际金融关系和宏观经济调控国际协作途径的新课题。近二十年来，作为经济增长速度最快的发展中国家和经济总量最大的发达国家，中美两国在全球经济和金融发展过程中一直发挥着至关重要的作用，两国金融形势和宏观经济之间的关系不仅关乎两国经济的平稳健康发展，而且对于其他经济体和金融市场的稳定和发展也起着不容忽视的引导和传递作用。中国世界经济学会副会长华民（2007）指出：“一旦中国和美国的内部经济或者对外经贸关系出现失衡，那么世

5、界经济的失衡就在所难免”。因此，深入研究中美两国金融周期的波动特征及其协动机制，不仅可以在理解中美金融形势的基础上为中国金融体系的改革和发展提供有益的经验依据和政策启示，而且对于防范金融危机的爆发及传播、维护全球经济发展和金融稳定同样具有重要价值。本文接下来将首先对有关金融周期度量方法和国际金融市场联动关系的研究现状进行回顾和梳理，然后14以中美两国为研究对象，在测度其金融形势指数的基础上，考察两国金融周期的波动特征及协动性，并进一步分析两国金融周期波动的传导途径，为维护中国金融稳定、营造良好的经济发

6、展环境提供政策建议。一、金融周期及其国际协动性的研究现状金融周期的概念，或者金融繁荣之后即跟随着金融崩溃的说法，实际上早于更常见和更有影响力的经济周期概念（Borio，2014）。但半个多世纪以来，大多数关于经济周期的理论和实证研究中，金融这层“面纱”几乎都被直接忽视。直到Bernanke等（1998）修改金融中性理论前提假设后，金融因素在经济周期中的重要作用才得以重新确立。随后的大量研究表明，金融系统的波动不仅会延缓宏观经济向其稳定状态的自然回归，而且可能起到放大实体经济波动的加速器效应或顺周期效应

7、（Bernanke等，1998；Borio等，2001；Kashyap和Stein，2004；Brunnermeier等，2009；Adrian和Shin.，2010）。和传统的经济周期一样，金融周期波动中同样存在中长周期的低频波动成分和短周期的高频波动成分。对金融周期低频波动成分的描述往往集中于房地产价格或信贷周期等研究（Jorda等，2011；Dell’Arriccia等，2012；Schularick和Taylor，2012；Aikman等，2014）。这些变量的变化由低频波动主导，其波长和振幅

8、均明显大于传统的经济周期。另一方面，由于这些变量在中长期与宏观经济存在很强的相关性，由此测度的金融周期中，波峰之后一般都紧跟着金融危机。Drehmann等（2012）研究表明，中长期的金融周期与金融危机紧密相联，而且实体经济在金融周期的收缩阶段也表现出极为严重的衰退。因此，对这类低频波动的监测更多地倾向于提前识别未来出现金融困境或金融危机的风险。对金融周期高频波动的研究则主要是加入了对股票价格、货币供给、利率和汇率等其他金融变量的考虑，利用统计方法对各类