2019年利率策略展望：牛市未满，佳期如梦

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1、目录序5一、导论：债市周期律6二、经济周期：价格“唱主角”102.1实际产出：压力犹存，稳中有降102.2名义价格：CPI涨幅有限，PPI跌入通缩142.3名义增长进入收缩周期，乐观情况下四季度企稳17三、信用周期：这次有什么不一样？183.1历史复盘：相似的宽信用，迥异的融资结构183.2第四轮宽信用实现路径的思考253.32019年年中宽信用兑现概率较大29四、货币周期：汇率矛盾如何化解？314.1资金利率的静态特征314.2如何看待汇率约束？324.3“良性”贬值不会干扰货币周期33五、结论：债牛未满，佳期如梦

2、34图表目录图1：经济、货币、信用周期度量与划分7图2：不同周期组合下的利率走势8图3：基建投资对宽信用反应较快10图4：自筹资金在基建融资中占比约60%11图5：2019年仍有4.3万亿非标到期11图6：房地产销售低迷而投资增长11图7：房地产投资增长完全由土地购置费贡献11图8：土地购置费是土地出让收入的滞后表现12图9：房企对销售回款的融资依赖度加强12图10：制造业回升集中于供给侧改革与高技术制造业13图11：工业企业利润增速持续下行13图12：每轮购置税减免取消后，汽车类消费明显下跌13图13：房地产类销售

3、低位企稳13图14：美国对华加征关税的时间安排14图15：全球主要贸易体进入景气下行区间14图16：食品价格由降转升，影响2018年CPI上涨15图17：原材料价格涨幅回落，影响2018年PPI下降15图18：2019年CPI预测走势15图19：需求端较弱，难以支撑CPI大幅走强15图20：国内供给侧改革对上游行业价格的刺激弱化16图21：全球经济复苏力度走弱，大宗商品价格整体回落16图22：近期油价已从每桶80美元跌破60美元17图23：PPT与油价的同比相关性达到0.8左右17图24：2019年PPI预测走势（基

4、于Brent）17图25：2019年PPI预测走势（基于WTI）17图24：2008年宽信用周期中，国企和民企负债增速高增长18图25：信贷投放增速骤增18图26：第一轮宽信用时期，财政支出大幅抬升19图27：宽信用和财政支出的助推，基建增速跳升19图28：无论是否涵盖地产，民企负债增速均较快19图29：地产投资增速较快上行19图30：第二轮宽信用时期，各部门负债增速20图31：基建及地产投资增速20图32：财政加杠杆幅度已经不如2009年21图33：基建融资已然出现转向，非标和城投债是主力21图34：地产与非地产民

5、企行业负债增速均不及第一轮22图35：资产负债率增速中，非地产民企增幅极慢22图36：加杠杆的部门转移至城投平台，地产反而受限于政策23图37：第三轮宽信用期间，地产成为加杠杆的部门23图38：基建和地产投资增速上的分化23图39：财政支出力度较以往更大，但逻辑上分化24图40：非标融资对基建举足轻重24图41：非地产民企负债增速不及地产民企24图42：资产负债率的走势出现较大分化24图43：2014-2015年牛市，非地产民企增资扩股显著25图44：通道非标成为“接力”银信合作的主要通道25图45：第三轮宽信用，城

6、投及地产资产负债率增幅均较为有限25图46：地方隐性债务同比下滑，绝对增速维持高位26图47：基建资金来源的拆分26图48：基建投资增速持续下滑27图49：2019年新增专项债估计27图50：商品房销售同比28图51：商品房销售可能在2019年出现下滑28图52：百城土地均价及拿地溢价率变化29图53：土地购置费可能大幅拖累房地产投资29图54：地产行业净财务杠杆与ROIC的分歧29图55：2019年信用周期的判断30图56：资金利率触及政策底31图57：中美短端利差10年来首先倒挂31图58：年初以来，外储累计消耗

7、不到400亿32图59：实际有效汇率贬值对稳定出口有贡献32图60：结汇意愿系统性抬升33图61：7.0关口中间价调整阶段性呈现出“维稳倾向”33序2018年是债市的拐点之年，祸福相生，熊去牛来。市场在“金融去杠杆”的悲观中重建，在“中美贸易摩擦”的冲击下发展，在基本面衰退的验证中深化。行情由模糊到清晰，从迟疑到酣畅，暑往寒来之后，利率水平竟已“换了人间”。从年初策略《春天花会开，债市在发芽》，到年中策略《溯游从之，债牛且长》，我们始终对债市保持乐观，先后提出了一系列鲜明的看多逻辑。“微观结构论”：一季度，我们观察到

8、机构持仓久期水平降至熊市以来的最低水平，一方面预示着投资者实际操作层面的“悲观情绪”几乎无以复加；另一方面可以合理推测即使监管冲击继续加码，潜在“抛压”也将非常有限。这种情况常常是市场见底的前瞻信号。“非标到期论”：二季度，我们仔细估算了今年影响融资数据的核心变量——非标资产到期分布，推导出年内直到2019年，非标资产到期压力均将处在“高位”，