全流通需要政治勇气和决断能力

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1、全流通需要政治勇气和决断能力经过十多年的畸形运作，中国股市已经分化出若干价值取向不同的利益群体，部分群体还掌握了相当大的话语权。对于决策者来说，最终解决全流通问题，需要拿出当年决定恢复高考和数百万知青回城的政治魄力和勇气。全流通是一道绕不过去的坎中国股市自设立以来，影响其健康发展的关键性因素有二：一是长期以帮助国企解困作为发展股市的指导思想和政策基础；二是设置了股权分置的市场制度。随着我国市场化的推进和对股票市场运作规律认识的深化，第一个因素已发生改变。国务院2004年初发布的“九条”（即所谓“国九条）进一步明确了资本市场发展的市场化取

2、向，这无疑是非常正确的。而第二个影响因素却迟迟未能解决，一直拖到今年4月12口，中国证监会才说，目前解决股权分置已经具备启动试点的条件。该发言人称，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益是证监会解决股权分置问题的基本原则。而在这之前，在股市指数大幅下跌、40%新股跌破发行价的情况下，有关部门多次尝试绕过全流通问题救市或对股市加以调整，如出台“以股抵债”、“市场化询价发行”等政策都是如此。但是，股权分置作为中国股市的基础性制度，在对之进行改造之前，无论什么样的修补政策都难以帮助股市健康发展，在国外股市能够成功的“国际惯例”也很难获得预期

3、效果。这是由于：第一，这一制度使非流通股股东能够以不被市场认可的超低价取得股权，这种股权尽管不流通，却享有与流通股股东相同的收益权，非流通股股东只要通过增发、配股、高价减持等手段即可获得巨额回报（所谓“圈钱陷阱”即由此而来）。这种“同股同权却不同价”的制度不仅从出发点就破坏了市场的公平准则，而且造就了“将好人变坏”的机制。对于一个制度根基存在先天缺陷的市场而言，要想通过监管使之规范化几乎是不可能的，因为监管成本将高到市场无法承受。第二，这一制度使非流通股东掌握了股份公司的控制权，而这种控制权又是不受市场力量约束的。在规范的股票市场中，处

4、于弱势的中小投资者可以“用脚投票”影响股票市价，进而对大股东形成压力。但在股权分置的市场中，股价根本不能反映上市公司的经营状况和未来预期，不能代表非流通股票的真实价值，因而也就无法对大股东形成有效约束。在享有随意支配资源权力的情况下，还有什么政策能够引导非流通股的大股东们自觉放弃巨大收益呢？另一方面，舍本求末的做法还可能产生新的问题。例如“以股抵债”政策看起来有助于解决大股东拖欠上市公司债务的沉疴，但在实施中却遇到“以什么价格折股”的难题。在股票市场分割的现状下，这种定价很难公正，并极易给违法违规的大股东带来新的套利机会。再如，在非流通

5、股票不参与市场价格形成过程的情况下，“新股发行市场询价”所产生的股价决不是真正的市场价格。其结果，很可能只是给既得利益群体添加了新成员，并使极度扭曲的定价机制披上一层合理的外衣。总而言之，只要我们仍然坚持市场化方向，全流通就是一道绕不过去的坎。股市制度只能整体改造而不能局部解决在前一段的探讨中，有人提出“老股维持现状、新股全流通”的设想，也有人认为可以先选择少数股票作为全流通试点，待时机成熟后再逐步扩大改造面。现在看来，这两种局部改造的思路都不符合股票市场的特点，改革开放以来被频繁使用的“先试验、取得经验后再全面推行”的改革模式，可能并

6、不适用于股票市场。股市作为一个虚拟资本的市场，具有两个特点：一是市场主要依靠信心支撑，二是资本可以快速流动。而股市全流通意味着股票价值的重新评估，意味着股票市价向真实价值回归。因此在投资者眼中，全流通的股票必然极具投资价值。无论新股还是某些作为试验的老股票，一旦实行全流通，必然会吸引大量资金投入交易，那么对于未实行全流通的市场来说，由于丧失对投资者的吸引力，只能面临崩盘。股市改造宜早不宜迟，宜主动不宜被动，宜图大义不宜谋小利畸形的股市运行至今，不仅给股民带来了上万亿的投资亏损，带来了漫长的、看不到尽头的熊市，而且严重破坏了市场机制，使得

7、资本市场优化资源配置的功能丧失殆尽。这种状况如果继续下去，由股市引发金融危机将只是个时间问题。一方面，大批出问题的证券公司将拖累本已十分脆弱的银行，并产生一系列连锁反应;另一方面，中国股市一旦发生崩盘危机，坐享渔翁之利的将是外资机构。这些机构不仅可能全面接管中国的证券业，还会抄底收购股票，进而控制上市公司。为争取主动，应尽早推行股市的全流通改造。尽管这种外科手术式的改造会付出代价（例如非流通股东需要退出部分不合理收益），但从中国股市的长远发展和广大投资者的利益出发，这种代价恐怕是必需的。而从一个繁荣、健康市场中获得的税收，以及优化资源配

8、置的机制再造所带来的国家利益，将远远高于国有股产生的溢价和补偿流通股东所带来的名义损失。需要指出的是，大量股民之所以在出现巨额亏损之后还“捂着”股票，主要是因为他们还抱有股市回弹的希望。但是这种市场信心正在