我国上市公司股权融资现象分析论文

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1、我国上市公司股权融资现象分析论文.freelodlilianiandMiller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。历经不断的实践挑战和理论修正，20世纪70年代以后，詹森和麦克林提出了代理成本观点，而美国经济学家罗斯则

2、将不对称信息引入企业的资本结构分析。代理成本观点认为，企业资本结构会影响经理人的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有消费而成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是

3、债券融资可能导致另一种代理成本。这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的均衡关系来决定的。20世纪70年代，美国经济学家罗斯放弃了MM定理关于充分信息的假定，最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债率结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升

4、是一个积极信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心。所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到

5、财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国的企业融资结构中得到证实。综上所述，现代的资本结构理论分析倾向于债券融资，这一理论在企业的运行中也得到了验证，股权融资对上市公司而言已是一种劣势选择。二、我国上市公司融资结构的实证描述1994～1997年期间，我国上市公司股权性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73％的高股权性融资的现象，而1998～1999年两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例高达73％和76％，与前几年形成

6、明显的反差。究其原因，在1997年以前，股权性融资的主要表现形式是配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997年出台了有关对配股行为进行限制的政策，以配股方式筹措股权性资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多。由于以这种方式融资融资额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权性融资的比例又有所提高。我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存

7、在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。三、我国上市公司股权融资的原因及影响分析首先，股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。从中西方的财务管理理论上说，“债权资金成本低。股权资金成本高”，实际操作中西方资本市场上企业融资也是这样。但从我国证券市场的实际来看，却未必如此。我国上市公司股权融资成本实际低于债权融资成本，这是因为：一是不分配的上市公司众多，许多上市公司

8、上市后，多年不分配，既然不分配，哪来使用成本，顶多发生一些筹资费用罢了。二是真金白银分配的少，送股、转增的多，真正能连续分红并能超过存款利率水平-的上市公司仅有少数几家。其次，股权结构的不合理也导致了上市公司的股权融资偏