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房地产行业深度报告 房地产向好 首选股票华侨城Ａ(000069)最优-1 涉及公司公司股价目标评级万科Ａ3.954.80优势-1招商地产9.8511.00中性-1金融街8.6510.00中性-1金地集团5.547.50最优-2中华企业4.345.50优势-2 预测变动情况华侨城评级上调浦东金桥加入覆盖范围阳光股份加入覆盖范围 深度报告政策环境趋向稳定，估值水平有望提升主要结论nn 上调行业评级至“向好”考虑了合理的股改对价预期后，A股地产股的估值吸引力已经开始显现：五家A股优质地产股的06年预测市盈率已经都降低到了8-10倍的水平，虽然略高于富力、合生、复地三家在港上市的民营地产股7-8倍的预测值，但已经明显低于中国海外等国企背景中资地产股12-16倍的水平。在9月份上调评级至“中性”后，我们决定将评级再上调至“向好”，首选三家公司分别是华侨城、金地、万科。小市值公司方面，推荐中华企业和阳光股份。nn 继续出台全国性调控措施可能不大毫无疑问，稳定房价是2005年的房地产政策主线。国务院出台调控政策半年之后，全国房价涨幅回落的迹象非常明显：70个大中城市住宅售价同比涨幅由年初的12%回落至近期的6.2%，上海、杭州、温州等长江三角洲城市的房价出现了比较明显的回落。总体来看，稳定房价的政策已经收到了初步的成效，我们判断明年继续出台全国性的调控房价措施可能性不大。nn 延续周期性调整，房价平稳着陆对于明年全国房地产市场整体的供求关系，我们有以下三个主要的判断：投资增速继续回落、短期供应压力仍旧偏大，房价波幅收窄。区域房价表现方面，以上海为代表的长三角城市明年仍将维持今年下半年的低迷市况；受当地国土局连续出台调控措施的影响，深圳市场已出现的调整市道可能持续到明年上半年，但供不应求的局面难以根本改变；预计北京房价仍将延续今年的涨势，并有加速上涨的可能性。二三线城市方面，长期而言必将从“十一五”规划中所提出的优先发展中西部的战略中受惠。短期内，我们最看好的是天津。nn 中资地产股重新定位将推升国内地产股估值水平国内房地产行业新贵——广州富立地产上市不到半年，市值已经超过中国海外和万科，成为市值最大的国内地产股。此外，合生创展、中国海外和华润北京置地等中资地产股也成为了外资追捧的对象。基于以下的理由，我们认为中资地产股具有重新定位（re-rating）的可能：人民币升值预期提高外资投资地产股的兴趣、长期市场利率低企，降低了要求的回报率；大型优质地产股的上市，增加了投资者的选择余地，改善了地产股的流动性。 盛宴已经曲终人散？ 受一系列调控政策的影响，从1998年开始的这一轮房地产上升周期在2005年终于嘎然而止了。历史总是惊人的相似，表面上看，与上一个周期相类似，“有形之手”在关键时刻产生了巨大的作用。然而，背后的意义和启示是深刻的：首先，由于预期往往会极大地影响价格，房地产市场失效并产生泡沫的情况经常发生，而此时政府的干预在所难免；其次，在中国当前的国情之下，政府一手掌握着土地供应、一手调控着信贷供给，因此可以轻而易举地调节房地产市场，因此政策在与市场力量的抗衡中总能以胜利告终。应该承认，大多数的房地产开发商并没有预见到上述政策及其后果，或者说对政策后果的严厉性并未有充分的估计。否则，他们就不会人为地将推盘计划延后以获取更高的收益。另一方面，令政府始料未及的是，在上海房价应声而落之时，深圳的房价却不合时宜地出现了多年未见的大幅上涨，以致于迫使当地政府匆忙中出手干预。这一看似令人费解的现象，在充分揭示了房地产市场的区域性特征的同时，也驳斥了全国性房地产泡沫已经出现的论断。股票市场上，房地产上市公司的股价也经历了大幅波动，总体上呈现“V”形走势。年初，在人民币升值预期的推动之下，地产股出现过一波短暂的升势；5月中旬，“国八条”的出台对地产股形成了前所未有的打击，股价创出年内最低点；7月22日，央行意外地宣布人民币升值，再次造就了一波地产股行情；年底，在深圳房价上涨和人民币持续升值预期的刺激下，地产股又达到年内的高点。2006年，房地产调控政策将如何演变、市场供求和企业盈利如何变化，以及如何确定适当的投资策略，既是一脉相承的逻辑关系，也是投资者最为关心的话题。以下，我们将从自上而下的视角，针对这些问题提出我们的观点和判断。稳定房价初见成效，政策焦点势必转移毫无疑问，稳定房价是2005年的房地产政策主线。在5月份国务院七部委出台《关于做好稳定住房价格工作的意见》半年之后，全国房价总体上涨幅回落的迹象非常明显。根据国家统计局城市调查队抽样调查的数据，70个大中城市新建商品住宅的销售价格同比涨幅由年初的12%左右，回落至9月份6.2%，上海、杭州、温州等长江三角洲城市的房价出现了比较明显的回落。总体来看，稳定房价的政策已经收到了初步的成效。从这个意义上看，我们判断明年继续出台全国性的调控房价措施可能性不大。从最近建设部官员的讲话、“十一五规划”中的措辞和最近的舆论导向来看，我们预计明年的政策焦点可能转向以下几个方面：第一、土地增值收益的重新分配问题。我们发现，最近一段时间社会舆论的焦点似乎开始转向对房地产开发商赚取暴利合理性的质疑上来，这或许会提提醒政府方面对房地产行业合理利润水平的考量。从今年已经颁布的政策来看，国家税务局曾两次颁发相关的规定和通知，要求各地加强房地产相关税收的征管，可以看出政府对这方面的问题其实是颇有看法的。确实，中国现行的土地使用权转让制度在实际操作过程中存在着种种的弊端和漏洞。名义上，土地归国家全民所有，但实际上产权是分割的。也就是说，土地的占有、使用、处置和收益权是被不同的实体所掌握。以土地的征用到房地产开发的环节为例，土地原来的占有和使用单位—农民或城市居民并不拥有土地的处置权，而必须被动地服从政府的规划，因此并不能完全分享到土地的增值收益；相反，剩余的收益则在土地招标拍卖、房地产开发和转让之后，被政府、开发商和房屋的业主所分享。我们认为，短期内由于现行的土地使用制度的约束，这种利益分配的格局仍旧不会发生改变。但是，随着政策趋向的改变，相关各方在土地增值收益中分享的比例会发生明显的变化：农民和城市居民将得到更多的征地和动迁补偿，政府通过土地招标拍卖、加强税收征管获得更大的利益，而开发商通过寻租获取暴利的机会越来越少，购房者和投资者因实际税收的增加也会损失一部分收益。因此，长期来看，房地产开发商的投资回报率将呈现回归正常水平的趋势。第二、对现有的住房供应体系进行反思和改革。在房价高低争论暂告一段落之后，更加理性的人们将会发现，即使房价下跌30% ，大多数普通老百姓凭借微薄的收入仍旧很难承受得起房价。可见，与其说是房价过高导致居民难以置业，还不如说是收入两极分化的必然结果。在这一社会现实难以在短期内改变的情况下，要找到让社会各阶层都能接受的住房问题解决方案，唯一可行的就是构造一个多层次、互相分割的住房供应体系。如果在这点上达成共识，就必然会对过去的房改措施进行反思和调整，而这在政治上仍旧有一定的阻力。在短期内，较为现实可行的措施就继续对住房供应结构进行调整，即增加适合普通老百姓居住的经济适用房、中低价商品房的供应量。政府将继续在土地招标、信贷发放、预售管理等方面“开绿灯”，而这意味着商品房市场的新增供应将持续维持低速增长甚至下降的趋势，而这会影响到两年以后的市场供求上来。第三、整顿房地产市场秩序，或许会限制到房地产开发商的营销售手段。整顿房地产市场秩序也是当前政府重点关注的问题。今年，监控的重点主要是集中在房地产投资和投机方面，明年可能转向对开发商营销手法的限制。最近，深圳市国土局的规定或许就是一个先兆。对于房地产开发商而言，利润最大化是其一系列营销手法的最终目的。由于价格预期对购买者的决策有非常重要的影响，因此大多数开发商都倾向于营造供不应求的状况。常用的手法，包括以“低开高走”手法入市、长期累计客户然后集中开盘、减少推盘量、增加推盘次数等。毫无疑问，如果这些措施受到限制的话，势必会影响到开发商的盈利能力。综合来看，我们预计在继续落实今年调控政策的基础之上，明年房地产政策的焦点可能转向关注一些更加本质和更加长远的问题上来。对开发商而言，客观上仍旧是弊多利少。“十一五规划”将对房地产行业产生全面深刻的影响此外，我们认为，今年10月份中共中央十六届第五次会议通过的“关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议”也值得重点关注。虽然，文件中并没有将房地产行业作为一个单独的产业，提出针对性的发展方向和重点。但是，由于房地产行业具有较强的社会性，其与农民利益、城镇化、财政体系、和谐社会建设等各个方面都有密切的联系，因此房地产行业必然会从各方面受到长期深刻的影响。我们把文件中相关内容对房地产行业的影响归纳成以下四个主要的方面：第一、第一、区域经济协调发展对房地产市场的影响。首先，“十一五规划”提出了优先支持中西部地区的发展，可以预计未来一定会在政策上进行相应的调整。与自然条件恶劣、基础设施落后的西部相比，我们认为中部崛起的目标更加容易实现。中部地区的一些大中城市，如武汉、郑州等本来就具有较好的工、农业基础，也是区域内人才相对汇集之地，一旦得到政策扶持，其经济发展潜力不容小视。从房地产行业的角度来看，这些城市人口数量较多，一旦经济起飞将导致大量的住房需求。其次，“十一五规划”提出了城市群的概念，明确提出了“加强区内城市的分工协作和优势互补，增强城市竞争力”。显然，大城市周边的中小城镇将是该政策的最大受惠者。一些产业从大城市向中小城镇的转移，将促进当地经济的发展，提高人民的收入水平，同时也会增强当地财政的实力，并吸引到外来人才的迁入。过去几年，昆山、无锡、江阴等城市的快速发展即受惠于此，也带动了当地房地产行业的发展。随着区域经济协调合作的深化，将会有更多的中小城市得到更好的发展机会。第三、文件令人意外地明确提出了“推进天津滨海新区等条件较好地区的开发开放”。这意味着，天津的城市定位和发展规划已被中央所认可，未来势必在政策上受到一定的倾斜和扶持。我们建议，必须重新评估天津的城市发展和房地产市场的潜力。第二、第二、关于土地增值收益的重新分配问题，我们在之前已经做了充分的论述。在“十一五规划”中，中央特别提出了“ 加快征地制度改革，健全被整地农民的合理补偿机制”。可以预见土地增值收益将重新被分配，农民将得到更多，而房地产开发商将失去原来存在的寻租机会和高额利润。除此以外，税收也是对土地收益再分配的手段。从发展的趋势来看，房屋的产权人或使用者，尤其是高档住宅的业主将承担更高的税收。物业税、土地增值税和二手房的所得税的征收不仅是贫富差距的调节手段，也牵涉到对土地增值收益再分配的问题。第一、第三、调整住房供应体系完善供应结构的问题。“十一五规划”建议中提出：一方面，要继续改善居住条件，尤其是要认真解决低收入家庭的住房问题；另一方面，又要坚持最严格的耕地保护制度，节约使用土地。同时，保持房价的稳定也是实现“价格水平总体稳定”的重要前提。可以看出，要同时实现上述的目标，不能光依靠总量的调控，更应该在结构上做文章。前面我们提出，要更好地化解以上的矛盾、处理好住房问题，必须构建一个更加多层次、更加复杂的住房供应体系，而不是把所有的问题都交给市场来解决。由于收入和累积财富的差距，老百姓对房价的承受能力有很大的差异，要满足他们各自的需求，必须利用产权和交易管理、税收甚至行政手段，加剧市场分割，人为构造出不同的细分市场。当然，这样的做法也会带来许多新的问题和后遗症，但是解决当前主要的矛盾显然更加迫切。第二、第四、提出了土地集约利用、建筑节能环保等技术性创新要求。要解决这方面的问题，不仅要靠制度变革，还需要在技术上创新。在制度方面，由于技术创新需要在研发上投入创新，而且由于能源定价的扭曲和负的外部性由社会承担，所以创新的产品反而变得不经济，而没有市场。举例而言，采用节能材料建造的住宅的成本要比普通建筑高出20%—30%；另一方面，在低环保要求下能源、电力价格偏低，所以消费者对节能建筑缺乏重视，市场推广较为困难。可以预见，未来随着制度性障碍的消除，节能住宅的推广将更加顺利。表1：“十一五规划”中，与房地产相关的阐述和影响方面章节相关的具体内容影响方面（4）坚持以科学发展观统领经济社会发展全局必须加快转变经济增长方式。我国土地、淡水、能源、矿产资源和环境状况对经济发展以构成严重制约。房地产开发用地的使用（5）“十一五”时期经济社会发展的目标城乡居民收入水平和生活质量普遍提高，价格总水平基本稳定，居住、交通、教育、文化、卫生和环境条件有较大改善。房价必须保持稳定、居住条件得到改善（8）全面深化农村改革坚持最严格的耕地保护制度，加快征地制度改革，健全被整地农民的合理补偿机制。土地增值收益的重新分配问题（15）形成合理的区域发展格局继续推进西部大开发，振兴东北地区等老工业基地，促进中部地区崛起，鼓励东部地区率先发展。区域经济发展对城市房地产的影响（17）促进城镇化健康发展区域经济和城市房地产市场 坚持大中小城市和小城镇协调发展，提高城镇综合承载能力，按照循序渐进、节约土地、集约发展、合理布局的原则，积极稳妥地推进城镇化。珠江三角洲、长江三角洲、环渤海地区，要继续发挥对内地经济发展的带动和辐射作用，加强区内城市的分工协作和优势互补，增强城市群的整体竞争力。继续发挥经济特区、上海浦东新区的作用，推进天津滨海新区等条件较好地区的开发开放，带动区域经济发展。（18）大力发展循环经济发展节能省地型建筑建筑节能、容积率（24）推进财政税收体制改革合理届定各级政府的事权，调整和规范中央与地方、地方各级政府的收支关系，建立健全与事权相匹配的财税制度。稳步推进物业税。规范土地出让收入管理办法。房地产相关税收体系的调整（25）合理调节收入分配着力提高低收入者收入水平，逐步扩大中等收入比重，有效调节过高收入，规范个人分配秩序，努力缓解地区之间和社会成员收入分配差距扩大的趋势。认真解决低收入群众的住房、医疗和子女就学等困难问题。低收入家庭的住房问题资料来源：光大证券研究所宏观环境难有突变，经济放慢抑制购房意愿虽然，2006年中国经济增长放慢已经达成共识，但企业盈利衰退的速度恐怕仍将出人意料。可以预见的是，企业扩张的放慢和利润的下降势必影响到劳动力市场的紧张程度和工资水平的增长率。从1991年以来，经济增长率与城镇居民家庭人均可支配收入的实际增长率的总体变化趋势较为吻合。对于可能存在的时间滞后，我们宏观研究部的看法是，最晚到明年下半年，企业盈利的衰退也会反映到劳动力市场乃至居民的消费上来。相对有利的因素在于利率和人民币汇率方面的因素。由于通货膨胀率已经得到有效的控制，甚至于市场开始担心未来可能出现通货紧缩，因此所谓的加息周期早已无人再提。相反，适当地放松银根倒是可以预期的。从今年下半年开始，受房地产市场调整的影响，各大商业银行的住房抵押贷款业务的下滑十分迅速。为了确保这块业务不至于大幅萎缩，一些银行近期已经放宽了按揭贷款的条件和限制。人民币汇率在2006年内持续升值应该没有太大的悬念，而且市场的预期重又增强。虽然，这对国内居民的住房消费并未实质影响，但会促进境外资金流入国内房地产市场，尤其是商业地产投资将产生明显的热潮。不过，值得关注的是，美联储持续加息已经使联邦基金利率回到接近长期中性的水平，这无疑提高了境外投资者的资金成本，是否足以影响到国内的房地产市场值得观察。综合来看，明年的宏观经济形势对房地产行业将起到中性偏负面的影响，尤其是到下半年，经济放慢的效应可能会更加明显，从而延长房地产市场的调整期。 图1：GDP增长率与城镇居民人均可支配收入实际增长率变化资料来源：CEIC、光大证券研究所延续周期性调整，房价平稳着陆对于明年全国房地产市场整体的供求关系，我们有以下几个主要的判断：第一、第一、 投资增速继续回落。主要的理由在于：一方面、房地产企业的融资渠道仍旧受到限制，而依赖滚存利润和房屋预售款的内部融资由于市场的调整而难以为继；另一方面，由于时间滞后，2004年以来的土地供应和新开工项目的收紧，将会逐步反映出来。观察历史数据，由于之前的基数过小，剔除1993年以前的数据，经PPI调整之后，过去这十多年间，中国房地产投资的实际复合增长率为15.9%左右，从高峰到低谷的调整时间大约为五年。如果这些经验依然成立的话，目前正处于2003年以来调整期的中段。从土地购买和开发面积来看，两者的增速继续回落。由于土地供应受到控制，2005年的土地购置面积增速已经降低到了个位数，而开发面积已经连续第二年出现负增长，这表明三年以后的供应水平已经得到了控制。相比之下，商品房新开工面积的增速变化更加频繁不定。2005年的增速在去年的基础上略有回升，但仍旧在15%的平均复合增长率之下。 图2：1994年以来，房地产投资的实际增长率资料来源：CEIC、光大证券研究所图3：1998年以来，房地产开发资金增长率资料来源：CEIC、光大证券研究所 图4：1997年以来，土地开发和商品房新开工面积增速变化资料来源：CEIC、光大证券研究所 第一、第二、 短期供应压力较大。虽然新增的土地供应和新开工项目已经得到控制，但是在建的规模仍旧偏大。我们对比了1997年以来历年商品房在建面积与当年竣工面积的关系后，发现两者合理的比例关系应该在2倍左右，但以2004年的数据来看，这个比值高达2.3，说明在建的规模仍旧偏大。可以推测，2006年楼盘的上市量仍较多，形成较大的短期供应压力。第二、第三、 房价波幅收窄。2004年，全国商品房平均销售价格平均上涨了12%，是近年来罕见的两位数涨幅。受政策调控的影响，今年的涨幅将回落到个位数。我们预计，明年的房价表现将趋于平稳，波幅将有所收窄。图5：1997年以来，商品房在建面积与当年竣工面积之比资料来源：CEIC、光大证券研究所 图6：商品房销售面积与竣工面积之比资料来源：CEIC、光大证券研究所图7：1991年以来，商品房平均价格年涨幅变化资料来源：CEIC、光大证券研究所 关注区域房价表现，二线城市长期潜力巨大与上一轮房地产市场周期不同的是，这次的周期更加体现出区域性差异，这在今年表现得尤为明显。在调控政策出台之后，长三角地区城市房价应声而落，但深圳和北京的房价反而发力上涨。除了过去几年，各地房价涨幅高低不同以外，各区域市场供求关系的差异，决定了各自不同的周期特征。对于以上海、深圳、北京为代表的三大经济圈2006年房地产市场的表现，我们有以下的基本判断：由于短期供应量需要时间消化，明年上海住宅市场总体上仍将维持今年下半年的低迷市况，需求和成交量虽然有可能继续有所回升，但难以恢复到调控前的市况。房价方面，开发商虽然资金压力不减，但大幅下跌的机会也不大，预计全年平均房价的跌幅将在5%-10%之间。图8、上海新房销售日均成交变化 资料来源：网上房地产，光大证券研究所 受11月份以来，深圳国土局连续出台调控措施的影响，近期深圳市场的成交量已经出现了大约20%左右的下降，表明投机气氛暂时受到遏制，而开发商肆意提价的现象也会有所收敛。我们预计，这种状况至少会维持到明年上半年。不过，深圳市场供不应求的局面是过去几年土地供应不足所形成的，一时难以改变。我们不排除，明年下半年深圳房价再起一波的可能性。相比之下，北京的情况更加令人迷惑。2005年，北京商品住宅市场主要呈现以下几个明显的特征：第一、新增供应迅速下降，这可以从以下三个数据得到证明：1-10月份，商品住宅开发投资同比下降2.5%，新增住宅用地供应仅为832万平米（建筑面积），仅相当于住宅竣工面积的一半，商品住宅新开工面积同比下降22%。第二、现房热销、期房供应不足，存量房交易活跃。1-10月份，住宅现房销售同比增长42.4%,同时批准预售住宅期房下降了19.9%。存量成交面积增长24.5%。第三、房价发力上涨。1-10月份，住宅期房价格同比上涨21.4%，存量房买卖均价同比上涨9.1%。如果仅从市场的供求关系来看，北京房价继续上涨应是大势所趋。令人困惑的是，虽然今年北京房价大幅上涨，政府方面却未见行动。我们的解释是，这可能与北京经济适用房供应较大有关。由于存在这项措施，政府的压力相对较轻，因此对商品房市场干预的迫切性相对较低。如果以上判断成立，则明年北京市场可以继续乐观。此外，从长期来看，我们同样看好一些二三线城市的房地产市场，这主要基于政府开发中西部地区的决心，这些城市包括：重庆、武汉、南昌、成都、洛阳和西安。过去几年，在政策召唤之下，一些开发商已经加大了在这些区域市场的投资，也抬高了部分城市的土地价格。宏观调控之后，这些市场虽然也受到一定程度的影响，但由于本来的房价涨幅和投资性购房比重都不大，所以调整期的时间和幅度都有限。我们预期，随着政策落实及外资涌入之后，区域经济和居民收入也会逐步改善，从而带动这些地区的房地产市场有更好的表现。图9：北京商品住宅在建面积与竣工面积之比 资料来源：CEIC、光大证券研究所图10：北京商品住宅销售面积与竣工面积之比资料来源：CEIC、光大证券研究所 图11：北京商品住宅平均销售价格涨幅变动资料来源：CEIC、光大证券研究所投资策略：股改增加估值吸引力，地产股有重新定位机会今年，国内房地产行业新贵——广州富力地产成功登陆香港股票市场，其市值一举超过了中国海外和万科，成为市值最大的国内地产股。此外，合生创展、中国海外和华润置地等中资地产股也成为了外资追捧的对象。基于以下的理由，我们认为中资地产股具有重新定位（re-rating）的可能：第一、第一、中资地产股长期的低PE、高折让有历史原因，包括97年后香港楼价的大幅下跌、当年红筹股出现大面积的公司治理问题等。当前，在香港楼市走上复苏通道、人民币持续升值预期的背景之下，这一板块存在着重新定位（re-rating）的机会。目前，中资地产股的平均市盈率已经上升到12倍以上，股价较NAV的折价率已经收窄至25%左右。第二、第二、市值大幅提高，流动性改善。过去，在中资地产股中，被外资接受的仅有中国海外、万科和上海地产等少数几家公司，且这些公司都不在指数成分股之列，导致海外基金兴趣索然。从2003年以来，国内多家优质地产股先后在香港上市，包括首创置地、上海复地、广州富力、中山雅乐居等，大大增加了投资者选择的余地。目前，主要中资地产股的总市值已经超过了100亿美元。第三、第三、长期利率低企，折现率降低。从国内外长期利率的走势来看，总体上仍旧处于近十年来的低位。以香港市场为例，虽然香港金管局今年跟随美联储加息，但市场利率仍旧偏低，新上市的REITS领汇基金的内含收益率已经降到5%左右的水平。这意味着收益稳定、零增长的收租股的PE可定在16倍以上。虽然开发类地产股的风险较大，但其净利润的增长率也更加高。根据预测，中资地产股06年的净利润增长率在亚洲地区最高，而其净资产收益率也可维持在15%以上。图12：亚洲房地产开发商的净利润增长率预测 资料来源：彭博、光大证券研究所图13：亚洲房地产开发商的净资产收益率预测资料来源：彭博、光大证券研究所毫无疑问，中资地产股估值水平的提高对国内房地产股的股价也有正面的促进作用。从基本面的情况来看，A股市场中优质地产股虽然在资产和业务规模上略有逊色，但在管理和盈利能力上总体上不相上下，个别公司如华侨城还更胜一筹。因此，理论上两者的估值水平应该是基本接近的。我们发现，如果考虑了合理股改对价预期之后，国内A股的估值吸引力已经开始显现出来：五家A股优质地产股的06年预测PE都降低到了8-10倍的水平，虽然略比富力、合生、复地三家民营公司7-8倍的预测值略高，但已经明显低于中国海外等国企背景的12-16倍的水平。以公司的治理风险来看，受到国有和流通股股东双重监控的万科、金地集团的风险要低于国企和民营背景的公司，因此应该享有更高的估值水平。综合考虑影响股价的各项因素，我们认为地产股在2006年（至少是上半年）应该有望跑赢大市。因此，我们将行业评级由“中性”上调至“向好”。图14：考虑合理对价预期后，A股地产股与中资地产股的市盈率比较 注：金融街、金地集团、招商地产的综合预测对价比例为10送1.5，华侨城为10送2.8资料来源：彭博、光大证券研究所 表2：地产股股价表现的影响因素分析及预测 2005年2006年预测变化趋势宏观经济经济增长达到周期高点、银行信贷紧缩、通货膨胀得到抑制、人民币汇率向上浮动经济增速放缓、企业盈利下降、银行信贷适度放松、人民币持续升值中性房地政策国务院七部委联手稳定房价、银行取消按揭优惠利率、各地加强房地产相关税收征管全国性调控暂告段落，供应结构调整和土地增值收益分配将成为未来的政策焦点向好行业供求房地产投资增速放缓、信贷和土地供应依然偏紧、房价涨幅回落、商品房空置有所增加投资增速继续回落、土地供应仍旧偏紧，按揭贷款可能松动，房价表现平稳、商品房空置有增加迅速中性区域房价上海房价冲高回落、深圳房价发力上涨、北京房价稳步向上上海楼市需消化短期存量，价格回稳尚待时日；深圳受政策影响房价涨幅将趋缓；北京房价将继续上升中性企业盈利会计盈利继续改善、利润率继续提升；房屋预售各地表现不一；现金流普遍紧张会计盈利见高回落、资产周转率明显放慢、现金流压力仍未舒缓向淡估值水平资产重估升值明显，股改使绝对估值水平更具吸引力在港上市的中资地产股股价有重新定位的可能，将推高A股地产股的股价向好市场动量上升动量来自人民币升值、下降压力来自调控政策上升动量仍旧来自人民币升值、下跌动力来自企业盈利和收益率的下降中性市场表现行业表现起伏不定、市场偏好收益稳定的收租股股价有重新定位的机会，整体估值水平有望提高。股改后，二线地产股透明度和吸引力增加中性 前三之选华侨城、金融街、万科华侨城、金地集团、万科向好资料来源：光大证券研究所 行业重点上市公司评级与估值指标证券代码公司名称股价(11-30)流通A股(百万股)EPS(元)P/E(x)P/B(x)投资评级0405F06F0405F06F0405F上次本次000002万科Ａ3.9526750.240.370.4516.710.88.72.371.71优势-1优势-1000024招商地产9.802040.580.620.8216.915.711.91.761.62中性-1中性-1000069华侨城Ａ10.753930.300.481.0335.522.210.46.644.43优势-1最优-1000402金融街8.873850.450.590.7619.61511.73.082.69中性-1中性-1000608阳光股份5.081370.370.380.4713.613.310.82.251.86无优势-2600266北京城建5.461500.150.270.2537.220.221.81.841.69弱势-2弱势-2600383金地集团5.853420.370.480.5815.812.110.11.531.41最优-2最优-2600533栖霞建设7.46600.500.740.7914.810.19.52.542.11中性-2中性-26006396.571420.210.250.3231.526.420.52.432.32无 浦东金桥中性-1600641中远发展3.661790.090.250.394014.99.40.810.82中性-2中性-2600663陆家嘴6.241610.290.320.3521.719.517.81.941.77中性-2中性-2600675中华企业4.343190.310.510.55148.67.91.801.54优势-2优势-2数据来源:公司数据Wind资讯 上市公司PEBand图 兼具资源与能力的双重竞争优势 公司评级最优-1当前价格10.75目标价格16.00目标期限12个月市场数据总股本(百万股)1111.21流通股本(百万股)393.48总市值(百万元)11945.46流通市值(百万元)4229.9112个月最高/最低6.65－11.09非流通股东持股64.6%流通股东持股35.4% 估值200320042005F2006FEPS0.220.320.481.03BVPS1.351.712.433.15PE49.2733.6822.2110.43PB7.976.294.433.41股价表现(12个月) %一个月三个月十二个月相对收益3.5522.7470.17绝对收益4.3615.4752.48 nn 提高评级至“最优-1”基于以下的理由，我们认为华侨城是2006年投资国内地产股的最佳选择：首先，天鹅堡近期售价创出意想不到的“天价”，使得重估华侨城房地产公司所拥有的土地储备变得极为必要；其次，股改方案中向公司管理层及业务骨干发放认股权证的设计，扫除了未来注资或整体上市过程中的不确定性；第三，06年不仅是公司异地扩张结出硕果的时候，也是盈利增长充分释放的年份。因此，我们将公司06年的EPS预测上调至1.03元,同时将评级从“优势-1”上调至“最优-1”。nn 天鹅堡售价创新高11月份,公司开发的波特菲诺天鹅堡二期III区公开发售,销售价格区间在每平米18700至37000元,均价约为25000元/平米。这个结果不仅比前期9800元/平米的销售价格高出一倍有余，而且也远高出公司所预计的15000元/平米的期望价格。显然，天鹅堡的成功已不能仅仅用深圳房价整体上涨带动所致来解释，相反其更加有力地证明了华房卓越的社区开发和产品塑造能力。nn 区外扩张将结硕果除了波特菲诺项目以外，公司在区外的发展也将从06年开始结出硕果。尖岗山项目将在年内销售并竣工结算，虽然预测豪宅的售价相当困难，但仅以目前的市场状况来看，售价达到25000元以上已是轻而易举。东部华侨城再创奇迹的可能性更大，以万科十七英里火爆销售的态势来看，其售价也会令人咂舌。归根到底，在深圳豪宅旺销的背后，隐约可见华南富豪阶层的诞生。nn 提高06年EPS预测至1.03元今年来自华房和波特菲诺合作开发项目的投资收益约为4亿元,低于我们早先的预测,这主要是由于华房仅结算了纯水岸别墅部分，而这意味着公司明年可结算资源的增加。实际上，根据我们的测算，在25000元/平米的售价水平上，天鹅堡项目只要贡献4万平米的结算面积，公司的投资收益就可以达到10亿元以上。因此，即使对其他项目的销售均价和结算面积进行保守估计，公司明年实现净利润的翻番并非没有可能。nn 兼具资源和能力双重竞争优势在A 股地产股中，华侨城几乎是唯一一家兼具资源和能力双重竞争优势的房地产开发企业。同行中，万科、金地集团虽然在企业内部管理和产品开发方面具有特长和优势，但仍存在着不同程度的土地资源“贫血症”；相反，招商地产、金融街等企业虽然也拥有一些独特的土地资源，但其异地扩张能力仍旧面临考验，正经历着各自的“成长的烦恼”。因此，为如此优质而稀缺的投资对象支付溢价是值得的。 利润表(百万元)200320042005F2006F主营业务收入496.6564.0696.5748.7减:主营业务成本265.9300.9346.8370.6减:营业税金11.814.317.418.7主营业务利润219.0248.8332.2359.4加:其他业务利润4.614.520.020.0减:营业费用32.927.034.837.4减:管理费用150.2106.4111.4119.8减:财务费用37.423.622.022.0营业利润3.1106.4184.0200.2加:投资收益243.3250.4384.01,010.2加:非经常性损益-0.90.81.01.0利润总额245.5357.6569.01,211.3减:所得税11.619.731.366.6净利润229.7336.1537.71,144.7资产负债表(百万元)200320042005F2006F货币资金336.5246.2220.9515.7应收帐款23.822.127.929.9应收票据----存货11.6388.1501.5539.1其他流动资产27.828.634.837.4固定资产净额999.5951.4975.11,025.7在建工程18.7544.61,250.01,450.0其他固定资产----其他资产1,569.81,461.01,810.91,946.7资产总额2,993.03,674.34,836.05,559.6短期债务858.0729.0600.0650.0应付帐款168.877.797.5104.8应付票据----其他流动负债146.6176.4417.9449.2长期负债合计3.0584.5716.3550.0其他债务----负债总额1,176.41,567.71,831.71,754.1少数股东权益395.9307.1307.1307.1股本1,046.31,052.81,111.21,111.2留存收益374.4746.71,585.92,387.2股东权益1,420.71,799.62,697.13,498.4负债与股东权益2,993.03,674.34,836.05,559.6现金流量表(百万元)200320042005F2006FEBIT283.8380.4590.01,232.3减:EBIT的税赋13.421.032.467.8NOPLAT270.4359.4557.51,164.5加:折旧94.997.069.072.7减:营运资本变动(108.2)438.9(131.9)5.2经营活动现金流473.417.5758.51,232.0资本支出(143.7)(48.9)(92.7)(123.3)其他净资产变动(498.5)330.7(574.8)(135.8)投资活动现金流(642.3)281.8(667.5)(259.1)营运自由现金流(168.8)299.391.0972.8税后财务费用(35.6)(22.3)(20.8)(20.8)付息债务变动130.9230.5227.8(116.3)股东权益变动232.2378.8897.6801.3红利(67.1)--(343.4)少数股东权益变动4.21.8--融资活动现金流479.5523.51,058.0614.0数据来源:Wind资讯光大证券研究所财务指标200320042005F2006F销售利润率 主营业务利润率44.1%44.1%47.7%48.0%EBITDAMargin76.2%84.7%94.6%174.3%EBITMargin57.1%67.4%84.7%164.6%NOPLATMargin54.4%63.7%80.0%155.5%净利润率46.3%59.6%77.2%152.9%投资资本效率 固定资产周转率0.510.580.720.75流动资金周转率-2.71-31.585.1410.36流动资产周转率1.481.000.920.77应收帐款周转率19.7924.5927.8925.90存货周转率53.682.821.571.44 总资产周转率0.190.170.160.14投资资本周转率0.240.240.270.25投资回报率 ROE14.9%17.1%18.6%30.6%ROA9.0%9.8%11.5%20.9%ROIC(税前)13.5%16.1%22.5%41.8%ROIC(税后)12.8%15.2%21.3%39.5%增长率 主营收入增长率-16.3%13.6%23.5%7.5%主营利润增长率-27.9%13.6%23.5%8.2%EBITDA增长率-8.2%26.1%38.0%98.0%EBIT增长率-15.8%34.0%55.1%108.9%NOPLAT增长率-13.6%32.9%55.1%108.9%净利润增长率-15.0%46.3%60.0%112.9%投资资本增长率23.2%2.6%19.5%6.7%财务杠杆 资产负债率39.3%42.7%37.9%31.6%负债权益比82.8%87.1%67.9%50.1%净负债权益比36.7%26.8%40.6%19.6%流动比率0.350.730.720.94速动比率0.340.330.270.50分红指标200320042005F2006FDPS(元)0.060.000.000.31分红比率29.2%0.0%0.0%30.0%股息收益率0.56%0.00%0.00%2.87%业绩和估值指标200320042005F2006FEBITDA378.7477.4659.01,305.0EBIT283.8380.4590.01,232.3NOPLAT270.4359.4557.51,164.5净利润229.7336.1537.71,144.7EPS(元)0.210.300.481.03BVPS(元)1.281.622.433.15PE(X)52.0135.5422.2210.44PB(X)8.416.644.433.41CAGR70.8%54.9%36.0% PEG0.730.650.62 EV/EBITDA32.1024.9418.378.81EV/EBIT42.8431.3020.529.33EV/NOPLAT44.9633.1321.719.87EV/IC5.224.984.243.77ROIC/WACC1.892.033.085.38REP2.772.451.380.70山谷中的宝石 公司评级最优-2当前价格5.85目标价格7.30目标期限12个月市场数据总股本(百万股)666.00流通股本(百万股)342.00总市值(百万元)3689.64流通市值(百万元)1894.6812个月最高/最低3.85－12.99非流通股东持股48.6%流通股东持股51.4% 估值200320042005F2006FEPS0.450.670.480.58BVPS4.086.884.164.57PE13.078.7912.1010.13PB1.430.851.411.28股价表现(12个月) %一个月三个月十二个月相对收益3.6919.8622.59绝对收益4.5012.594.90 nn 宝石虽蒙尘，光芒仍夺目在过去一年内，受上海住宅市场陷入调整等不利因素的影响，金地集团的股价表现在五家优质地产股中较为落后。从基本面来看，2005年是金地集团第二轮全国性扩张的起步年。公司先后进入了天津、广州和宁波等城市；继深圳公司之后，北京公司和上海公司也开始了多项目运作和区域化管理尝试。由于大多数项目都处在开发的初期，盈利潜力尚未释充分放出来，但公司的基本面发展相当稳健和健康，是价值投资者的上佳选择。nn 市场过度担心上海业务的表现公司目前在上海共拥有三个在建或储备项目，权益可售面积约为80万平米，占集团比重为17%，在集团中次于广州（占比为40% ）居第二。其中，除了青浦项目以外，格林世界和未来域项目的土地获取都是在2002年前后，土地成本较低。即使以当前调低后的售价估计，毛利率均可保持在30%以上，高于去年集团的平均水平。我们认为，只要公司更加主动地调整营销策略，明年上海公司实现15万平米的销售结算面积仍有希望。nn 武汉、东莞项目售价稳步提升在上海项目销售放慢的同时，公司在武汉和东莞的项目销售表现良好。即使在调控之后，武汉金地格林小城仍旧保持每月70套以上的销售速度，而平均售价由05年12月份开盘之初的3300元/平米提高到近期的4200元/平米。东莞金地格林小城二期的售价也达到了3800元，比一期高12%，且二期中包含了较多的商铺。此外，深圳龙华梅龙镇和天津双港镇项目也将从06年起提供利润贡献。nn 保守估计，06年净利增长20%在我们的财务模型中，我们假设金地集团06年的结算面积为63万平米，其中上海地区为14万平米。除了上海的两个项目以外，深圳、武汉、东莞和天津项目的毛利水平都高于之前的预期。需要说明的是，以上的假设尚未包括香蜜山二期遗留部分和其他未结算的尾盘。总之，我们认为即使达不到公司每年净利增长30%的目标，实现我们20%的估计仍有相当大的可能性。nn 维持“最优-2”评级人民币升值预期及境外投资者对中国的看法转为正面，使得在港上市的中资地产股的市盈率已经被推升至12倍以上，股价较NAV的折让幅度也收窄至20%左右。以金地的基本素质，我们给予11倍PE还是留有余地的。在此基础上，再考虑了10：1.5的合理对价预期,我们将公司的目标价格设定在7.30元，现价仍有28%的上升潜力，故维持“最优-2”评级。利润表(百万元)200320042005F2006F主营业务收入1,509.83,175.42,768.93,350.4减:主营业务成本987.22,318.71,866.32,278.3减:营业税金77.1182.8152.3184.3主营业务利润445.5673.8750.4887.9加:其他业务利润0.00.91.01.0减:营业费用84.9119.496.9117.3减:管理费用105.5137.5166.1184.3减:财务费用0.86.4-6.05.0营业利润254.3411.4494.3582.3加:投资收益-16.2-19.3-22.040.0加:-11.128.333.020.0 非经常性损益利润总额227.0420.5505.3642.3减:所得税69.894.2129.4192.7净利润165.6246.3322.0384.6资产负债表(百万元)200320042005F2006F货币资金840.01,955.1830.71,005.1应收帐款1.90.683.1100.5应收票据----存货3,603.43,491.65,260.96,030.7其他流动资产81.839.783.1100.5固定资产净额172.9166.9157.8160.8在建工程----其他固定资产----其他资产119.2206.8193.8234.5资产总额4,819.15,860.66,609.47,632.2短期债务1,370.0790.0550.0550.0应付帐款449.9524.5443.0536.1应付票据100.0---其他流动负债840.61,458.71,522.91,842.7长期负债合计450.0350.0791.11,066.8其他债务16.610.4--负债总额3,227.23,133.63,307.03,995.6少数股东权益80.8180.6234.6299.6股本270.0370.0666.0666.0留存收益1,241.22,176.42,401.82,671.0股东权益1,511.22,546.43,067.83,337.0负债与股东权益4,819.15,860.66,609.47,632.2现金流量表(百万元)200320042005F2006FEBIT238.9398.6466.3627.3减:EBIT的税赋73.489.3119.4188.2NOPLAT165.5309.2346.9439.1加:折旧14.113.155.467.0减:营运资本变动1,452.6(697.9)1,900.2409.2经营活动现金流(1,273.0)1,020.2(1,497.9)96.9资本支出(2.5)(7.1)(46.4)(70.0)其他净资产变动(29.7)(93.9)2.6(40.7)投资活动现金流(32.2)(100.9)(43.8)(110.7)营运自由现金流(1,305.3)919.3(1,541.7)(13.8)税后财务费用(0.6)(4.9)4.5(3.5)付息债务变动1,380.0(680.0)201.1275.7股东权益变动165.61,035.2521.4269.2红利(81.0)(81.0)(96.6)(115.4)少数股东权益变动(8.3)80.054.065.0融资活动现金流1,511.11,414.4(427.9)648.0数据来源:Wind资讯光大证券研究所财务指标200320042005F2006F销售利润率 主营业务利润率29.5%21.2%27.1%26.5%EBITDAMargin16.8%13.0%18.8%20.7%EBITMargin15.8%12.6%16.8%18.7%NOPLATMargin11.0%9.7%12.5%13.1%净利润率11.0%7.8%11.6%11.5%投资资本效率 固定资产周转率8.4518.6917.0621.03流动资金周转率0.931.591.070.89流动资产周转率0.410.630.470.50应收帐款周转率636.692,540.9366.1636.50存货周转率0.560.900.630.59总资产周转率0.380.590.440.470.801.370.940.81 投资资本周转率投资回报率 ROE10.4%11.3%10.5%12.1%ROA3.4%5.3%5.2%5.8%ROIC(税前)12.7%17.2%15.8%15.2%ROIC(税后)8.8%13.4%11.8%10.7%增长率 主营收入增长率55.6%110.3%-12.8%21.0%主营利润增长率42.3%51.2%-12.8%18.3%EBITDA增长率41.9%62.7%26.7%33.1%EBIT增长率41.5%66.8%17.0%34.5%NOPLAT增长率24.0%86.9%12.2%26.6%净利润增长率19.8%48.7%30.7%19.5%投资资本增长率128.3%-23.3%94.1%11.6%财务杠杆 资产负债率67.0%53.5%50.0%52.4%负债权益比213.6%123.1%107.8%119.7%净负债权益比64.9%-32.0%16.6%18.3%流动比率1.641.982.492.47速动比率0.330.720.400.41分红指标200320042005F2006FDPS(元)0.120.120.150.17分红比率48.9%32.9%30.0%30.0%股息收益率2.08%2.08%2.48%2.96%业绩和估值指标200320042005F2006FEBITDA253.0411.7521.7694.3EBIT238.9398.6466.3627.3NOPLAT165.5309.2346.9439.1净利润165.6246.3322.0384.6EPS(元)0.250.370.480.58BVPS(元)2.273.824.615.01PE(X)23.5315.8212.1010.13PB(X)2.581.531.271.17CAGR32.4%23.7%19.0% PEG0.730.670.64 EV/EBITDA10.623.959.067.07EV/EBIT11.244.0810.137.82EV/NOPLAT16.235.2613.6211.18EV/IC1.030.811.211.13ROIC/WACC2.061.692.471.61REP0.500.480.490.70调整步伐,继续领跑 公司评级优势-1当前价格3.95目标价格4.80目标期限12个月市场数据总股本(百万股)3720.53流通股本(百万股)2675.36总市值(百万元)14696.08流通市值(百万元)10567.6612个月最高/最低3.20－6.27非流通股东持股28.1%流通股东持股71.9% 估值200320042005F2006FEPS0.240.390.370.45BVPS2.072.732.302.67PE16.5610.2310.818.73PB1.911.451.711.48股价表现(12个月) %一个月三个月十二个月相对收益1.2613.7537.18绝对收益2.076.4819.49 nn 全国性扩张，瑕不掩瑜从结果来看,万科收购南都在时机把握上确实有欠妥当的一面,但如果仅以此来评价万科战略的成败有失偏颇。实际上，与注重外部环境分析和短期机会的寻觅相比，万科更加注重企业核心竞争力的培育。在成为中国房地产行业领跑者的愿景之下，不断扩大区域覆盖和提升资本和品牌实力，是公司始志不渝的既定战略，而这也是万科值得长期持有的根本原因。nn 调整步伐，继续领跑房地产调控政策出台之后，万科及时做出了以下几个方面的调整：第一、下调开竣工面积计划，放慢投资速度；第二、加快推盘速度、实施“现金为王”和“过冬” 策略；第三、拓宽融资渠道，引进投资者参与项目合作。毫无疑问，万科的反应是迅速而且有针对性的。虽然，上海各开发项目的销售仍旧没有大的起色，但我们相信公司近期也会拿出相应的解决办法。总而言之，虽然收购南都的长三角区域化战略在时机上欠佳，但是我们相信凭借万科多年的经验和逐步在消费者心目中树立起来的品牌和声誉，公司在经过调整之后，定能重新领跑。nn 三件大事2006年内，我们估计万科将完成以下三件大事：第一、公司有望成为中国证监会第一批股权激励试点的上市公司；第二、公司收购北京朝阳开发的交易有望最终敲定；第三、公司下一次再融资计划将提上议事日程。显然，前两项交易对股价有相当正面的促进作用，而第三项可能被部分投资者理解为负面因素。nn 06年净利预测增长24%我们预测公司今年的净利润可达到13.6亿，比上年增长55%,以股改中转债转股后的股本计算,每股收益为0.37元。由于前两年开工项目进入销售竣工期，我们预测公司06年的收入仍将保持30%以上的增长，但出于保守考虑，我们将公司的平均毛利率调低至26%，因此其净利润的增长率为24%。nn 维持“优势-1”评级人民币升值预期及境外投资者对中国的看法转为正面，使得在港上市的中资地产股的市盈率已经被推升至12倍以上的水平，股价较NAV的折让幅度也收窄至20%左右。以万科国内房地产行业龙头的地位，我们给予11倍PE主要是考虑了收购南都对公司的拖累以及认沽权证可能带来的市场风险。即便如此，公司当前的股价较我们4.80元的目标价仍旧有22%的上升空间，故维持“优势-1”评级。 利润表(百万元)200320042005F2006F主营业务收入6,380.17,667.210,114.213,684.6减:主营业务成本4,639.95,297.46,652.39,332.9减:营业税金349.2435.7556.6752.7主营业务利润1,391.01,934.12,905.33,599.0加:其他业务利润4.625.920.325.0减:营业费用210.8328.8454.6574.8减:管理费用362.3364.0427.3520.0减:财务费用-0.8-4.225.030.0营业利润823.41,271.52,018.82,499.3加:-6.9-12.2-60.0-30.0 投资收益加:非经常性损益13.81.01.01.0利润总额830.41,260.31,959.82,470.3减:所得税264.5347.7534.8716.4净利润542.3878.01,360.01,683.9资产负债表(百万元)200320042005F2006F货币资金968.83,132.02,528.62,736.9应收帐款269.5375.0505.7684.2应收票据----存货8,670.910,545.614,665.617,789.9其他流动资产301.81,113.71,314.81,642.1固定资产净额268.0231.4273.1355.8在建工程----其他固定资产----其他资产82.0136.71,820.61,915.8资产总额10,561.015,534.421,108.425,124.8短期债务1,840.01,115.21,250.01,350.0应付帐款2,100.22,424.12,225.13,010.6应付票据3.0---其他流动负债852.12,763.65,057.15,473.8长期负债合计1,005.32,927.13,833.45,130.6其他债务----负债总额5,800.69,230.012,365.614,965.0少数股东权益59.1102.2167.2237.2股本1,395.82,273.63,720.53,720.5留存收益3,305.53,928.64,855.06,202.1股东权益4,701.46,202.28,575.59,922.6负债与股东权益10,561.015,534.421,108.425,124.8现金流量表(百万元)200320042005F2006FEBIT815.71,255.11,983.82,499.3减:EBIT的税赋259.8346.2541.3724.8NOPLAT555.9908.91,442.41,774.5加:折旧58.237.545.561.6减:营运资本变动2,409.5598.32,430.72,535.0经营活动现金流(1,795.3)348.1(942.8)(699.0)资本支出22.4(0.9)(87.2)(144.3)其他净资产变动40.9(54.5)(1,673.7)(80.4)投资活动现金流63.3(55.4)(1,760.8)(224.7)营运自由现金流(1,732.0)292.7(2,703.6)(923.6)税后财务费用0.53.1(18.2)(21.3)付息债务变动681.21,196.8410.91,382.3股东权益变动1,320.61,500.82,373.31,347.1红利(135.4)(75.8)(272.0)(336.8)少数股东权益变动23.634.665.070.0融资活动现金流1,617.74,784.21,882.22,542.5数据来源:Wind资讯光大证券研究所财务指标200320042005F2006F销售利润率 主营业务利润率21.8%25.2%28.7%26.3%EBITDAMargin13.7%16.9%20.1%18.7%EBITMargin12.8%16.4%19.6%18.3%NOPLATMargin8.7%11.9%14.3%13.0%净利润率8.5%11.5%13.4%12.3%投资资本效率 固定资产周转率20.6930.7040.1043.52流动资金周转率1.211.131.221.270.710.600.590.65 流动资产周转率应收帐款周转率22.3223.7922.9723.00存货周转率0.870.800.800.84总资产周转率0.680.590.550.59投资资本周转率1.131.081.071.06投资回报率 ROE11.7%14.4%16.5%17.5%ROA5.3%5.9%6.8%7.1%ROIC(税前)14.4%17.7%20.9%19.4%ROIC(税后)9.8%12.8%15.2%13.7%增长率 主营收入增长率39.5%20.2%31.9%35.3%主营利润增长率57.0%39.0%31.9%23.9%EBITDA增长率56.8%47.9%57.0%26.2%EBIT增长率57.7%53.9%58.1%26.0%NOPLAT增长率40.4%63.5%58.7%23.0%净利润增长率41.8%61.9%54.9%23.8%投资资本增长率50.7%9.1%55.9%23.3%财务杠杆 资产负债率54.9%59.4%57.3%58.5%负债权益比123.4%148.8%137.0%144.6%净负债权益比24.1%-18.0%13.8%23.7%流动比率2.132.412.232.32速动比率0.320.730.510.51分红指标200320042005F2006FDPS(元)0.040.020.070.09分红比率25.0%8.6%20.0%20.0%股息收益率0.92%0.52%1.85%2.29%业绩和估值指标200320042005F2006FEBITDA874.01,292.62,029.32,560.9EBIT815.71,255.11,983.82,499.3NOPLAT555.9908.91,442.41,774.5净利润542.3878.01,360.01,683.9EPS(元)0.150.240.370.45BVPS(元)1.261.672.302.67PE(X)27.1016.7410.818.73PB(X)3.132.371.711.48CAGR45.9%27.2%11.5% PEG0.590.610.94 EV/EBITDA8.717.888.417.19EV/EBIT9.338.128.607.37EV/NOPLAT13.6911.2111.8310.38EV/IC1.121.371.481.29ROIC/WACC1.761.912.772.19REP0.640.720.530.59受惠于深圳房价的整体上涨 公司评级中性-1当前价格9.85目标价格11.00目标期限12个月市场数据总股本(百万股)618.82流通股本(百万股)204.31总市值(百万元)6095.40流通市值(百万元)2012.4112个月最高/最低6.51－10.25非流通股东持股67.0%流通股东持股33.0% 估值200320042005F2006FEPS0.530.580.620.82BVPS5.045.586.056.66PE18.3516.8515.6911.93PB1.941.761.621.47股价表现(12个月) %一个月三个月十二个月相对收益10.8723.5746.37绝对收益11.6816.3028.68 nn 受惠于深圳房价的上涨招商地产是深圳房价上涨的主要受惠者之一。公司目前在深圳地区拥有70万平米建筑面积的项目储备，此外公司的大股东在蛇口还有大量的土地储备和可开发资源。今年，深圳房价平均上涨12%，保守估计为招商地产带来的重估增值将在5亿元以上。同时，我们将公司06年的EPS预测提高至0.82元。在11倍市盈率和10送2股的对价假设之下，我们设定该股未来12个月的目标价为11.00元，上涨空间为12%，略逊于万科和金地集团，故维持“中性-1”评级。nn 06年将迎来项目结算高峰2004及2005 年，招商地产的房地产开发结算面积保持在20万平米左右，明年由于在建项目将先后进入竣工决算期，因此结算面积将超过30万平米。除了苏州项目及与万科合作开发的天津项目以外，主要的利润贡献仍主要来自深圳，包括半山兰溪谷二期、海月三期南区、花园城三期和尖岗山项目。另一方面，由于深圳房价的上涨，我们预计深圳项目的平均毛利率将提升到30%左右的水平，成为推动公司业绩增长的另一个动力。nn 异地开发项目进展缓慢与深圳各开发项目先后提供利润贡献相比，招商地产在外地开发的项目进度较为缓慢。受到动迁政策的变化，经历了将近两年的前期运作，公司在上海的项目近期才开始动工；苏州依云水岸项目近期虽已开始销售，但受阻于苏州市场的放慢；而重庆项目和番禺项目的开发周期也偏长。我们认为，以上这些短期的困难是招商地产从一家区域性房地产公司向全国性房地产公司转变所必须经历的过程。值得注意的是，招商地产也意识到了自身存在的短处，在天津项目和尖岗山项目的开发中，分别与万科和华侨城合作。我们认为，这样的安排是相当明智的策略。nn 股改预期不宜过高对于公司正在进行的股改，我们认为投资者不应有过高的预期。主要的理由在于：第一、当年，公司大股东在对公司的前身招商港务的重组过程中，已经支付了较高的重组成本；第二、公司的大股东—蛇口工业区控股目前拥有公司大约30%的股份，若支付10送2的对价，则持股比例将降至23%，如果考虑未来公司再融资带来的摊薄效应，则持股比例可能降低至20%以下，而这又是大股东难以接受的。nn 防守性特征更加明显公司的收租业务和供水供电业务可以提供稳定的现金流，但成长性不足；开发业务方面，招商地产的内在增长动力较万科、金地集团稍显逊色。总体上，我们认为招商地产的防守性特征更加明显。 利润表(百万元)200320042005F2006F主营业务收入4,838.83,475.92,172.43,193.5减:主营业务成本4,138.42,717.51,531.62,139.6减:营业税金87.0123.283.6143.7主营业务利润613.4635.1557.2910.1加:其他业务利润5.61.01.01.0减:营业费用21.232.643.479.8减:管理费用117.685.676.0111.8减:财务费用0.410.3-76.0-10.0营业利润479.8507.5514.7729.5加:投资收益-35.4-49.6-45.0-25.0加:非经常性损益10.713.720.020.0利润总额455.2471.7489.7724.5减:所得税96.490.088.2181.1净利润330.5359.8386.6508.4资产负债表(百万元)200320042005F2006F货币资金695.0401.4392.4479.0应收帐款282.974.943.463.9应收票据44.6---存货2,738.45,169.35,431.16,387.0其他流动资产160.7107.565.295.8固定资产净额698.0606.6651.7702.6在建工程19.610.8--其他固定资产-0.4-0.0--其他资产1,284.82,084.42,172.42,235.4资产总额5,923.68,455.08,756.29,963.7短期债务681.11,741.3--应付帐款349.51,692.91,148.71,283.8应付票据238.3---其他流动负债1,277.61,455.4869.01,277.4长期负债合计53.012.32,880.73,128.2其他债务-0.00.0--负债总额2,599.54,902.04,898.35,689.4少数股东权益205.3101.7116.7151.7股本515.7618.8618.8618.8留存收益2,603.22,832.53,122.43,503.7股东权益3,118.93,451.33,741.24,122.5负债与股东权益5,923.68,455.08,756.29,963.7现金流量表(百万元)200320042005F2006FEBIT444.9468.2393.7694.5减:EBIT的税赋94.289.470.9173.6NOPLAT350.7378.9322.9520.9加:折旧54.543.943.463.9减:营运资本变动629.0801.31,540.2616.6经营活动现金流(223.8)(378.5)(1,173.9)(31.8)资本支出(70.1)47.5(88.6)(114.7)其他净资产变动13.0(798.7)(96.8)(63.0)投资活动现金流(57.1)(751.2)(185.4)(177.7)营运自由现金流(280.9)(1,129.8)(1,359.3)(209.5)税后财务费用(0.3)(8.3)62.37.5付息债务变动(29.9)1,018.31,135.8247.6股东权益变动674.5332.4289.9381.3红利(51.6)(92.8)(96.6)(127.1)少数股东权益变动28.321.915.035.0融资活动现金流678.41,018.81,175.7477.8数据来源:Wind资讯光大证券研究所财务指标200320042005F2006F销售利润率 12.7%18.3%25.7%28.5% 主营业务利润率EBITDAMargin10.3%14.7%20.1%23.7%EBITMargin9.2%13.5%18.1%21.7%NOPLATMargin7.2%10.9%14.9%16.3%净利润率6.8%10.4%17.8%15.9%投资资本效率 固定资产周转率7.015.333.454.72流动资金周转率4.061.820.710.77流动资产周转率1.350.720.370.49应收帐款周转率18.9519.4336.7059.51存货周转率1.910.880.410.54总资产周转率0.860.480.250.34投资资本周转率1.530.820.370.45投资回报率 ROE10.5%10.7%8.4%12.2%ROA5.9%4.5%3.7%5.2%ROIC(税前)14.1%11.1%6.8%9.9%ROIC(税后)11.1%8.9%5.5%7.4%增长率 主营收入增长率25.5%-28.2%-37.5%47.0%主营利润增长率19.0%3.5%-37.5%63.3%EBITDA增长率28.4%2.6%-14.6%73.5%EBIT增长率31.1%5.3%-15.9%76.4%NOPLAT增长率29.7%8.0%-14.8%61.3%净利润增长率36.7%8.9%7.4%31.5%投资资本增长率22.2%43.3%33.7%10.9%财务杠杆 资产负债率43.9%58.0%55.9%57.1%负债权益比83.3%142.0%130.9%138.0%净负债权益比1.0%38.9%66.5%64.3%流动比率1.541.182.942.74速动比率0.460.120.250.25分红指标200320042005F2006FDPS(元)0.080.150.160.21分红比率15.6%25.8%25.0%25.0%股息收益率0.85%1.53%1.59%2.10%业绩和估值指标200320042005F2006FEBITDA499.4512.2437.2758.4EBIT444.9468.2393.7694.5NOPLAT350.7378.9322.9520.9净利润330.5359.8386.6508.4EPS(元)0.530.580.620.82BVPS(元)5.045.586.056.66PE(X)18.3516.8515.6911.93PB(X)1.941.761.621.47CAGR15.4%11.1%13.9% PEG1.191.521.13 EV/EBITDA10.8514.8420.5812.32EV/EBIT12.1716.2422.8513.45EV/NOPLAT15.4420.0727.8617.94EV/IC1.561.521.351.26ROIC/WACC1.731.530.911.10REP0.900.991.481.15市场误解导致价值低估 公司评级优势-2当前价格4.34目标价格5.50目标期限12个月市场数据总股本(百万股)697.46流通股本(百万股)318.56总市值(百万元)3026.96流通市值(百万元)1382.5512个月最高/最低3.59－5.43非流通股东持股54.3%流通股东持股45.7% 估值200320042005F2006FEPS0.250.310.510.55BVPS2.212.412.823.26PE17.2714.008.597.85PB1.961.801.541.33股价表现(12个月) %一个月三个月十二个月相对收益7.964.7916.34绝对收益8.77(2.48)(1.35) nn 市场误解导致价值被低估 对于中华企业，市场主要存在三方面的担忧和怀疑：第一、公司的业务集中在上海，而上海住宅市场的调整似乎远未结束；第二、公司过去的盈利表现未能与上海房价的走势完全吻合，市场对公司的治理和透明度持怀疑；第三、公司的负债率过高、当市场的销售形势逆转之后，公司可能面临严峻的财务压力和风险。实际上，以上的担忧和怀疑都是由于对公司缺乏了解所导致，而这正是公司价值被低估的原因和价值投资者的机会所在。nn 盈利稳定增长实际上，从1999年以来中华企业每年的净资产收益率都保持在10%左右，而且呈现逐年提高的趋势。同时，公司的净利润也保持着稳健的增长，且同样呈现增长加速的趋势。需要强调的是，公司的增长完全是建立在再投资基础之上，而非万科那样是建立在不断股权融资扩张的基础上。由于房地产项目投资与产出在时间上的不匹配，公司的盈利增长尚未充分发挥出来。根据我们的预测，公司今年全年的每股收益可达0.51元,净资产收益率高达19%。由于未来三年仍是收获期，我们预计公司的ROE将继续维持在16%以上。nn 楼盘销售逆势飘红虽然，上海住宅市场仍旧处于低迷调整的阶段，但凭借区位和品质优势，公司在售的古北国际花园和古北国际广场均取得相当不俗的销售业绩。8月份，古北国际广场以16600元/平米的均价开盘，当月销售70余套，为长宁区销售量第一；9月份，又推出第二批房源，均价已经提高到17000元以上。到目前为止，该项目共销售了约230套。11月份，古北国际花园也相继开盘，在不到两周的时间内，销售了57套。nn 加快资产变现减债从04年下半年开始，中华企业采取了“出售资产、收缩阵线、现金为王”的应对策略，加快了资产变现的速度。公司从出售投资性物业—港泰广场、从南汇滩涂项目中退出、转让新慈厚项目等交易中获得了将近10亿元现金。同时，今年8月份起，公司加快了推盘的力度。nn 积极增加透明度、改善投资者关系从去年开始，公司更加注重提高公司的透明度和积极改善投资者关系管理，而上海地产集团的成为公司大股东也将对公司的战略管理和业绩考核有正面促进作用。nn 股价较NAV折让45%以12%的折现率评估，中华企业存货的权益重估增值为23.5亿元，有形资产重估价值（NAV）为6.07元/股。考虑10送3的股权分置对价因素，当前股价的折价率高达45%。另一方面，公司06年的预测市盈率已经降低至 6.0倍，股价极具吸引力。 利润表(百万元)200320042005F2006F主营业务收入1,886.02,110.21,951.92,039.7减:主营业务成本1,214.51,249.11,093.0948.5减:营业税金95.2118.6107.4112.2主营业务利润576.3742.5751.5979.1加:其他业务利润6.85.020.325.0减:营业费用116.7118.068.391.8减:管理费用147.6177.0191.3199.9减:财务费用69.858.065.060.0营业利润249.1394.5447.2652.4加:投资收益24.0-39.3160.035.0加:非经常性损益52.773.01.0-利润总额325.8428.2608.2687.4减:所得税113.3156.2200.7226.8净利润175.3216.2352.5385.6资产负债表(百万元)200320042005F2006F货币资金1,189.31,525.41,755.91,793.9应收帐款78.76.419.520.4应收票据 存货3,285.64,227.23,903.84,079.5其他流动资产657.7562.2527.0550.7固定资产净额181.8209.4195.2204.0在建工程 其他固定资产 其他资产486.5722.0683.2713.9资产总额5,897.57,253.67,084.67,362.4短期债务1,841.02,335.01,600.01,500.0应付帐款387.0231.9234.2244.8应付票据 其他流动负债1,712.52,335.01,951.91,835.8长期负债合计150.3360.3970.01,070.0其他债务 负债总额4,090.85,262.24,756.14,650.5少数股东权益264.9307.3362.3437.3股本 留存收益844.4986.81,268.71,577.2股东权益1,541.91,684.21,966.22,274.6负债与股东权益5,897.57,253.67,084.67,362.4现金流量表(百万元)200320042005F2006F EBIT342.9413.1672.2747.4减:EBIT的税赋137.6177.4222.1246.6NOPLAT 加:折旧10.012.47.88.2减:营运资本变动 经营活动现金流509.5-170.3306.5150.3资本支出19.440.0-6.416.9其他净资产变动-25.5235.5-38.930.7投资活动现金流-6.1275.5-45.347.7营运自由现金流 税后财务费用45.536.843.640.2付息债务变动-81.1704.0-125.3-股东权益变动168.0142.3282.0308.4红利139.569.770.577.1少数股东权益变动28.659.655.075.0融资活动现金流-515.9507.5-70.8205.8数据来源:Wind资讯光大证券研究所财务指标200320042005F2006F销售利润率 主营业务利润率30.6%35.2%38.5%48.0%EBITDAMargin18.7%20.2%34.8%37.0%EBITMargin18.2%19.6%34.4%36.6%NOPLATMargin11.4%12.6%23.1%24.5%净利润率9.3%10.2%18.1%18.9%投资资本效率 固定资产周转率10.6510.799.6510.22流动资金周转率0.900.990.850.82流动资产周转率0.390.370.310.32应收帐款周转率12.5349.58150.44102.20存货周转率0.610.560.480.51总资产周转率0.340.320.270.28投资资本周转率0.680.720.610.60 投资回报率 ROE11.9%13.4%19.3%18.5%ROA3.6%3.7%6.4%6.8%ROIC(税前)12.4%14.1%20.9%22.1%ROIC(税后)7.8%9.1%14.0%14.8%增长率 主营收入增长率-9.0%11.9%-7.5%4.5%主营利润增长率-9.0%28.8%-7.5%30.3%EBITDA增长率-18.9%20.6%59.8%11.1%EBIT增长率-19.1%20.5%62.7%11.2%NOPLAT增长率-9.7%23.8%69.2%11.2%净利润增长率8.8%23.3%63.0%9.4%投资资本增长率-8.5%21.8%-0.7%10.9%财务杠杆 资产负债率69.4%72.5%67.1%63.2%负债权益比265.3%312.4%241.9%204.5%净负债权益比52.0%69.5%41.4%34.1%流动比率1.331.291.641.80速动比率0.490.430.610.66分红指标200320042005F2006FDPS(元)0.200.100.100.11分红比率79.6%32.3%20.0%20.0%股息收益率4.61%2.30%2.33%2.55%业绩和估值指标200320042005F2006FEBITDA352.9425.5680.0755.6EBIT342.9413.1672.2747.4NOPLAT215.1266.2450.4500.8净利润175.3216.2352.5385.6EPS(元)0.250.310.510.55BVPS(元)2.212.412.823.26PE(X)17.2714.008.597.85PB(X)1.961.801.541.33CAGR30.0%26.2%7.4% PEG0.570.531.16 EV/EBITDA11.7110.736.275.69EV/EBIT12.0511.056.345.76 EV/NOPLAT19.2117.159.468.59EV/IC1.561.421.331.21ROIC/WACC1.261.712.372.66REP1.240.830.560.46
