钢丝上的平衡-美国证券信息披露体系的演变24678

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1、钢丝上的平衡-美国证券信息披露体系的演变廖凡  中国社会科学院  副教授关键词:信息披露/投资者保护/公司筹资内容提要:成熟的信息披露制度美国联邦证券监管制度的核心，也是美国在对证券发行实行宽松、开放的注册制的同时仍能对发行公司进行有效监管的根本原因。然而，信息披露越充分，对投资者的保护固然越有力，但公司的筹资成本相应也越高，经营负担也就越重。公平和效率之间的这个悖论始终困扰着监管者。从林林总总的具体制度和规定中可以发现，美国证券信息披露体系演变的过程，就是一个努力寻找二者间的微妙平衡的过程。　信息披露是美国联邦证券监管制度

2、的核心。这一原则建立在“有效市场”（efficient market）的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以作出正确的投资决定。因此，监管者不必越俎代庖，代替市场去对证券发行者的能力、经营状况、发行价格和条件等进行实质审查（事实上也不可能比市场做得更好），而只需要求和督促公司进行充分披露。然而，信息披露越充分，对投资者的保护固然越有力，但公司的筹资成本也越高，经营负担也就越重，这个悖论始终困扰着美国证券市场和

3、监管者。在某种意义上，美国证券信息披露体系演变的过程就是一个在钢丝上行走并寻求平衡的过程：钢丝的一边是投资者保护，另一边则是公司发展和市场效率。　　　一、双重信息披露体系的建立：以投资者保护为核心 　　　1929年股市大崩盘（Great Crash）之前，美国证券市场前所未有的兴旺。一战后的经济繁荣使得人们对发行者“从穷光蛋到百万富翁”的许诺深信不疑，可以轻易获得的信贷更是为股市狂热推波助澜。对发行公司的监管在当时得不到公众支持，要求披露财务信息和防止证券欺诈的提议也从未被认真考虑。据估计，在20年代，大约有2000万大大小

4、小的投资者在股市上掘金，而在此期间新发行的500亿美元的证券中，有一半事后证明一钱不值。 【1】大萧条之后，为了重振证券市场，美国国会先后通过了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，并于1934年授权设立了证券交易委员会（SEC），联邦证券法律体系由此诞生。两部法律都以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，都以信息披露要求为基本内容，但侧重点有所不同。　　　《证券法》主要针对一级市场即证券发行市场。根据其规定，除了《证券法》和SEC规则规定的“豁免证券”（exempt securities） 和“豁免发行”（ex

5、empt offering）外， 【2】任何证券发行都必须向SEC注册，在提交的注册声明中披露如下方面的信息：（1）发行人的财产和业务状况；（2）欲发行证券的主要条款及其与发行人其它资本证券的关系；（3）发行人的管理状况；（4）经独立的公共会计师审计过的财务声明。如果SEC对信息披露的充分程度没有异议，那么20天后注册自动生效；如果有异议，SEC有权要求注册人补充披露，注册生效时间顺延（实践中SEC也可以在其认为适当的情况下让注册提前生效）。在提交注册声明之前，发行人不得销售证券，也不得发出要约；在提交注册声明到注册生效的等

6、待期内，发行人可以发出要约，但不得销售证券；只有在注册生效后才能实际销售证券。这种区分三个阶段的制度安排旨在给予投资者相对充分的时间来了解注册声明所披露的信息，避免做出草率的投资决定。　　　《证券交易法》则主要针对二级市场即证券交易市场。最初它只适用于其证券在全国性证券交易所（纽约证券交易所和美国证券交易所）上市交易的公司，要求这些公司必须向证券交易所和SEC进行注册而成为所谓的“报告公司”（reporting company），承担披露和报告义务。1964年的修正案将其适用范围扩展到了从事柜台交易的公司，要求凡是总资产在1

7、000万美元以上且股东人数在500人以上的公司以及依据《证券法》进行过任何注册发行的公司，都必须注册成为报告公司。报告公司必须定期向SEC提交年报（10-K表）、季报（10-Q表）和经常性报告（8-K表），披露其经营、财务和管理状况。 【3】　　　《证券交易法》的注册是身份定位（status-oriented），即着眼于作为交易主体的公司，因此注册是一次性的，公司一经注册就始终负有《证券交易法》上的披露和报告义务。《证券法》的注册则是行为定位（transaction-oriented），即着眼于发行行为而不是发行人，因此发行

8、人的每次发行都必须提交新的注册声明，重新注册和披露。这样，在联邦证券法下公众公司实际上负有双重信息披露义务：首先，它们必须定期披露经营管理状况和向SEC提交财务报表；其次，当它们要发行新证券时，还必须向SEC提交注册声明，重复与公司有关的一般信息并披露与发行有关的具体信息。　　　与注册和披