赛迪顾问-企业并购应积极防范财务风险

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1、投资评论企业并购应积极防范财务风险并购是企业控制人更替时因资本换资源而引发的企业剧变，其大规模资本流动表征令人血脉喷张，并购活动也因此魅力丛生。但对并购方来说，能否顺利完成并购并达成目标，隐藏在鲜花背后的财务风险更值得关注和警惕。证监会2013年上半年开展的首次公开发行在审企业财务大检查中，有269家拟IPO企业的最终状态停留在了“终止审查”-8-。受此事件影响，国内以上市公司为主体的并购活动近期已掀起一波热潮。不仅如此，中国企业海外并购近年来也在不断升温，总投资金额从2008年的103亿美元迅速增长至2012年的652亿美元，五年增加五倍

2、。面对如此凶猛的并购浪潮，有并购意向的企业应当如何遨游其中而怡然自得呢？赛迪经智建议，并购方应对财务风险务必掌握“四段式”控制法，以确保收购目的的顺利达成。一、应对信息风险：全面调查、深入研究风险对企业价值影响重大，而目标企业的财务风险来源既可能来自内部，也可能来自外部，常见的有资产质量问题、法律诉讼问题、市场风险问题、环境保护问题、跨国管制问题等。广泛而细密的风险来源，很容易让并购方陷入“并购还是赌博”的困惑。-8-以中国平安并购富通案为例，在双方接触的一年时间里，富通集团的股票价格从最高40欧元下行到25欧元左右，其110％的净资产收益

3、率和5倍市盈率也远远优于中国内地、香港众多银行股，看似是买入的最佳时机。然而，这仅仅是富通集团财务状况的表象。实际上，富通集团隐瞒其持有的金额高达57亿欧元的债务抵押债券，且其中51亿欧元来自美国（这部分中13亿欧元是风险较高的“中级品债务抵押债券”）。随着美国次级债危机的加深，至2008年9月，富通集团才对外公布这批债券投资的亏损额已达到40亿欧元。此外，富通集团在2007年10月宣布与苏格兰皇家银行、西班牙国际银行共同出资710亿欧元收购荷兰银行，富通集团需要支付240亿欧元（相当于2007年利润的6倍）。富通集团为此大肆举债、发行股票

4、筹集资金，这无疑使富通财务风险加剧，其股票价格应声下跌。对于这些不利因素，中国平安显然没有充分考虑到。一项完整的企业并购活动通常包括三个阶段：计划决策、交易执行、运营整合。一切财务风险首先起始于计划决策阶段，然后生成于交易执行阶段，最后延续并表现在运营整合阶段。其中，防范计划决策阶段由信息不对称带来的风险，并购方通常会聘请中介机构开展尽职调查。尽职调查又称谨慎性调查，是投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。其目的是力求发现企业并购中的各种风险，并确定防范可能存在风险的办法。财务尽调-8-力求全面深入，进

5、行深入细致的分析研究，把握变化趋势及规律，做到对重要信息的多方验证，并扩大调查取证的范围。既要避免因对宏观经济政策或行业发展趋势误判而出现的系统性风险，也要避免过度信赖财务信息的局限性。此外，并购方还应主导签订相关法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加并购成本要签订补偿协议，如适当下调并购价格等。二、应对支付风险：混合支付、比例恰当在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。从支付工具来看，一般分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。

6、不同的支付方式会带来不同风险，包括：现金支付形式下的资金流动性风险，股权支付形式下的股权稀释风险，杠杆支付形式下的债务风险等。实务操作来看，国内企业并购时选择单一支付方式的案例数量占比较高，反映出很多并购方对支付方式这一并购要素重视不足，尚未树立起防范并购-8-支付风险的意识。蓝色光标（300058）自登陆创业板以来，共发动九次并购，其营业收入也因此从上市前的3.68亿元跃升到2012年的21.75亿元，上涨近六倍；利润从4845万跳升到2.36亿元，上涨近五倍，成为并购领域争论的热点。略显激进的并购操作背后，蓝色光标面对巨额现金吞噬的挑战

7、，针对并购的不同阶段制定了较为周密的支付策略，也堪为其他企业的并购提供参考。蓝色光标针对不熟悉的领域先参股，熟悉并规范之后再增持到控股；保留管理层，签订业绩承诺或对赌协议；在达到业绩预期后进一步增持股份；在支付上采取分期付款，“现金+限制性股票”结合的方式避免道德风险；与现有管理层签订同业竞争条例防范业务风险；对骨干员工授予股票期权保证工作积极性；保留业务完整性，通过注入蓝色光标的管理信息系统逐步整合运营平台。仅从支付进度和方式的控制来看，定位于成为“中国WPP”的蓝色光标已经在并购中展示出相对成熟的战略思维和操作方法。-8-作为企业定价和

8、融资的落脚点，支付方式选择是企业并购财务风险控制的一大重要环节。不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果，从而起到不同的转移和分散风险作用。为应对支付风险，赛迪经智建议并购方应采