论国债市场与利率市场化

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1、论国债市场与利率市场化内容提要：中国金融体制改革己进入新的深化时期，利率市场化开始进入实施阶段。目前，中央银行对利率市场化改革，已经作出了先农村后城市、先贷款后存款、先外币后本币的顺序安排，这无疑是一个具有历史意义的举措。那么，在利率放开之后，中央银行又靠什么办法来引导市场利率呢？这是一个具有理论和重大现实意义的问题。本文从利率利率结构基准利率国债利率国债市场__金融市场的理论逻辑出发，分析论证了基准利率是利率结构的中心，国债利率是有效的基准利率，在发展一个成熟的国债市场促进利率市场化过程中，中央银行引导市场利率是

2、最有效的市场机制和手段。关键词：国债市场利率市场化一、基准利率是利率结构的中心在竞争的市场体系中，利率结构可以通过其风险结构、期限结构和基准利率三个因素来表述。风险结构指相同期限债券的利率与风险特性之间的关系，理论上可以通过资本资产定价模型来刻画。根据这一模型，若可获取市场无风险收益率，则每种资产的预期收益等于同期限的无风险收益与风险升水之和。这种风险升水给出了风险与资本之间的正相关关系和不同风险资产的相对价格，刻画了利率的风险结构。但是，由这种风险结构还不能研究资本资产价格本身。期限结构指相同风险水平债券的利率与

3、期限之间的关系。根据期限结构的纯预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论，利率的期限结构取决于人们对未来利率的预期、债券市场的分割程度和流动性升水。利率的期限结构至多也只能确定债券的相对价格。事实上，只有知道某种作为基准的市场利率，即基准利率，才能由风险结构决定利率本身。一种利率体系能否引导资金有效配置的关键，也就取决于这些因素能否反映资金市场的供给与需求。这三个因素中，基准利率具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和利率结构的传导扩散到整个利率体系，理论上可造成所有债券价格对市场均衡价格的偏

4、离，误导金融资源的配置。实践中，风险结构是通过信用评级予以确定。一个公正、权威的评枯机构体系能较好地保证风险结构真实地反映市场主体的风险特征。发达的市场经济国家中，己建立了公认的评级机构，形成了完善的市场信用评估体系。如美国公认的信用评级机构有达夫菲尔浦斯信用评级公司、菲奇投资服务公司、标准普尔公司、穆迪投资者服务公司。相比之下中国的信用评估体系还处于建设中。至于利率期限结构的确定，无论在理论上还是实践上都是相当困难的。不过目前旨在确定期限结构的理论模型已有许多，如Vasicek模型、Cox-Ingersol1-R

5、oss模型、Dothan模型、Ho_Lee模型、Hull-Will三叉树模型等。在西方，市场人士是通过理论上的即期利率曲线来构建模型的，使用的原始资料是国库券的期限和到期收益数据。下面的例子可说明这一过程。表中给出了期限从年到10年期的20种假想国库券的息利率、到期收益和价格。设所有债券的面值为100美元由此表出发，可构造即期利率曲线。基本思路是将每张息票对应的现金流视为一张零息债券。每张零息债券的收益称为即期利率，它与期限的关系曲线就是即期利率曲线。第I个年的即期利率为Z1(1=1，2，，20)，由表可直接看出Z

6、l=，Z2=,为求Z3,考虑年到期价格为美元的国库券，由表可查出息票年利率为，半年期利率为，即面值为100美元国库券每半年获息美元。由债券的定价公式，债券的价格等于其代表的现金流序列的贴现值，每一现金流的贴现率应取对应的零息债券的收益率。同期限结构一样，实践中的基准利率也是通过国债市场利率确定的，其前提是存在一个发达的国债。但发展中国家国债市场一般不发达，都不同程度地实行利率管制。比如存在市场分割、国债价格不统一，无法形成有效的基准利率。但是，一个以市场化改革目标的国家，最终只有国债市场才能发现全面反映市场供求信息

7、，形成有效配置的基准利率和利率曲线。二、国债利率是有效市场的基准利率按有效资本市场理论，当资本市场是有效的，市场价格就能迅速、全面地反映所有的信息。这意味着所有债券市场中，最有效的市场利率最有资格作为基准利率。关于有效资本市场有两种定义。一是Rubinstein和Latham的定义：市场关于某种信息事件有效是指这种信息事件不会改变市场参与者的资产组合。另一是Fama的定义：认为若这种信息事件不改变市场价格则称之为该市场对这组信息是有效的，这里允许对同一信息事件不同的人有不同的判断，而出现不改变总的市场价格的相互交易

8、的可能性。显然后一定义相对弱一些。我们可以从任一定义出发，将每个债券市场都与一个信息集I联系起来，使该市场对I是有效的，再将所有信息集按包含关系排序。若II包含12，则对II有效的市场比对12有效的市场更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，则I对应的债券市场比所有其他市场更有效率。哪个市场债券价格或利率传递的信息最多，哪个利率便最有资格充当基准利率。国债