国债利率基准化与市场化探析

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1、国债利率基准化与市场化探析关键词：基准利率；国债招投标；利率市场化　　在中国的宏观政策环境中，只有利率仍然是一种被行政和计划控制和政策工具，没有走向市场化，因而影响到信贷资源的合理配置，也使其他社会资源的合理流动受到制约。因此理论国债利率基准化与市场化探析关键词：基准利率；国债招投标；利率市场化　　在中国的宏观政策环境中，只有利率仍然是一种被行政和计划控制和政策工具，没有走向市场化，因而影响到信贷资源的合理配置，也使其他社会资源的合理流动受到制约。因此理论界和实际工作部门便对中国利率体系改革、如何市场化进行

2、着广泛的讨论，力争利率能够自由变动，真正反映资金供求的真实关系，使社会资源基本由市场来配置。根据国际一般经验，在利率市场化过程中，必然需要某种有代表性的利率作为市场利率的指针，引导市场主体形成合理的利率，就我国国情而言，国债利率最适合成为引导市场的基准利率。　　　　　一、确定国债利率基准地位：提供利率市场化的有效向导　　　　（一）我国经济发展要求国债利率市场化，国债利率市场化本身也是利率体系市场化的一个步骤　　　改革开放以来，我国国债利率的形成和发展大致经历了以下几个阶段：　　　一是1981－1984年低利

3、率阶段，国库券发行利率为4％－8％，低于同期银行存款利率。起初，发行人依据国债为最高信誉债券工具的特性，其发行利率低于同期银行存款利率从理论上说是合理的，但长期生活在计划经济体制下的老百姓缺乏对国债这一金融工具的认识，况且在当时特定的情况下，国债与银行存款利率相比并无安全性的优势，保证国债的顺利发行只得求助于行政手段。　　　二是1985－1996年高利率阶段，国债发行利率为9％－14％，高于同期银行存款利率1－2个百分点。1985年后，为增强国债的流通性，提高国债信誉，在全国61个城市开放国债转让市场，19

4、91年全面开放国债流通市场，使得国债流通利率真正开始按市场规律去体现，国债流通利率开始市场化。但国债发行利率的确定仍以银行存款利率为基准，并未完全反映资本市场上资金的供需状况。　　　三是1996年向市场利率过渡阶段，国债发行利率的确定在承购包销的基础上由财政部与承销商之间通过招标方式来达成。招标承销制通过市场机制确定国债发行条件，克服了过去简单地以银行存款为确定债务条件参照的缺点，国债发行利率更能合理地反映市场供求状况，有利于调动机构和中小投资者购买国债的积极性。但招标承销制并没有实现原先的“高效率、低成本

5、”的预期，从而导致国债利率高出银行存款过多的不良局面。　　　　三、发展国债市场：实现国债利率基准化与市场化的途径　　　当前我国国债市场尚不具备直接进行利率市场化的条件。在过渡期间，应加快国债市场发展，首先实现国债利率基准化，并采取措施，使起基准作用的国债利率切实体现市场利率，进一步影响市场利率，从而促进利率体系全面市场化。　　　　（一）扩大国债市场容量　　较具规模的国债发行市场和流通市场是保证国债利率成为利率体系风向标重要基础。1994年，美国流通中的现金支票帐户存款（M1）为11520亿美元，而国债余额为

6、5万亿美元；商业银行准备金为300亿美元，而联邦储备银行持有国债是3350亿美元，从理论上讲，可以十数次将商业银行准备金调节到零。以相似口径计算，1999年中国流通中的现金（M1）大约是国债余额的6倍，同存款准备金大体相当，虽然通过公开市场业务的国债交易量已达到5000亿，但从中央银行通过吞吐国债调节货币流通量的要求来看数量水平仍未达到，国债市场规模还应继续拓展，尤其是应提高金融机构持有国债的比例，增加可流通国债的供给。只有当国债资产占金融资产达到相当的比重后，国债利率对金融市场的影响才足够大，才能成为其他

7、金融资产定价的工具。　　　　　（二）完善发行技术　　　确立国债利率的基准地位，只是实行基准利率引导下的市场利率体系的第一步，当前工作的另一个重点，则是促使基准化的国债利率尽可能地贴近市场利率，体现市场利率，从而起到引导市场利率的作用。　　一是全面实行国债发行招投标制。从发达国家的经验来看，在国债发行利率的确定上都是采用招、投标及拍卖方式进行的，日本的短期公债全部采用招标方式发行，中长期国债则以招标方式为主；美国在国债发行利率的确定上主要以拍卖方式进行。目前，我国国债发行利率的确定采用招、投标的方式已有了相当

8、好的基础。首先，随着改革开放的深入发展，我国的专业银行正在向商业银行过渡，证券业的发展培育了一批证券商，这些金融机构的经济实力有了明显的增强，国债发行对象正由中小投资者向机构投资者大量持有为主的方向转变。其次，从1991年开始我国国债发行采用了承购包销方式，国债一级自营商发展迅速，几年来在提高国债发行效率、活跃国债交易等方面起到了积极的作用。与此同时，1996年3个月、6个月、1年期记账式国库券的发行，实行价格招