ｍｂｏ在我国的变异及实施过程中的风险

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1、ＭＢＯ在我国的变异及实施过程中的风险摘要：MBO在国外是一种降低代理成本、提高经营效率的有效工具。但是在我国由于割裂的市场，导致MBO更多体现为经营层降低经营风险的一种措施。目前，在我国实施MBO主要面临以下的几种风险：持股主体不清的风险、定价风险、MBO融资的信用风险、市场监管的风险。为此，论文认为应该加强对MBO的监管。　　关键词：管理层收购；实施风险；委托代理　　MBO主要是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变其公司股东结构、资产结构和控制权结构，进而达到重组其公司目的，与

2、此同时获得预期收益的一种收购行为。MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下降低企业内部存在的委托代理成本，充分挖掘公司管理人员的人力资本价值，实现企业价值的最大化。也就是，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。　　一、MBO在我国变异的根本原因：割裂的市场结构　　20世纪90年代中期以后，随着集体企业“红帽子”的摘除和国有经济从非关系国计

3、民生的领域实行战略性撤退，各地出现了企业的管理层从国家或者集体手中收购企业，把国有或者集体企业转变为私人控制的企业的现象。但是，在我国现有的管理体制和市场背景下，经过MBO，融资行为可能会引致公司管理层的行为扭曲，融资风险的最终承担者可能并不是公司管理层本身，而是其他利益相关者：股东和债权人。另外，管理层的融资行为可能引致新的道德风险，扭曲管理层的经营行为，加大企业的经营风险和财务风险，从而降低企业的价值，损害其他股权持有人和债权人的利益。利益相关者将可能成为MBO的融资风险的真正承担者。论文认为，问题的根源在

4、于割裂的市场结构引致割裂的MBO交易。虽然在制度理念上，我们的收购制度与西方的收购制度相比，并不存在根本性的差异，但是，“橘生淮北则为枳”，适用于市场化环境的制度理念在现有割裂的市场中很难正常发挥作用。除此之外，美国等西方发达国家在操作MBO过程中，卖方产权明晰，所有者到位，而中国国有企业往往是所有者缺位，导致经营者既代表了卖方，又代表了买方，于是，就会引发很多不规范的地方。加之，西方发达国家MBO已盛行了几十年，相关法律法规相对完备，监管手段也相当完善，从而更能有效地控制MBO操作过程中蕴藏的风险。而中国的M

5、BO才初露端倪，目前还缺乏相关的政策指引，法律环境还不成熟，就会存在更多的隐患。　　管理层收购的效率，源于委托——代理成本的降低。按照在管理层收购方面很有经验的美国KKR公司的说法，最好的公司管理层是能够像所有者那样思考的所有者本身。因此，经营权与所有权的重新弥合降低了代理成本，这就是MBO的效率所在。如果公司管理层全部持股，那么这种弥合是彻底的，不存在代理问题。但是，在大多数情况下，管理层只是获取上市公司股权的一部分，必须有新的机制完成这种弥合，否则MBO本身就是产生代理问题的根源，其效率也就无从谈起。这种机

6、制就是使收购变成公司的股权革命，使得收购过程变成新的权益联合体替代旧的联合体的利益制衡过程。因此，并购活动中，即使有些权益人不参与交易，他们也应被赋予参与交易的选择权，以达到所有利益群体与新的控股群体之间的利益弥合。这样，MBO的过程不仅仅是股权交易双方的事情，不仅仅是管理层与出售股权的国有主体或法人主体之间的讨价还价的过程，也应是其他股东的选择过程。正是为了保证这种选择权，才有有限责任公司中股东转让股权时“必须经全体股东过半数同意”（《公司法》第35条）和股份公司的股权转让达到相当比例后必须进行要约收购（《上

7、市公司收购管理办法》）的规定。　　但是，在现有的市场环境下，这种制衡机制的有效性无法得到有效的发挥，使得MBO不像是一场革命，更像一次企业“政变”。股市结构性问题的存在，使得管理层不会通过收购流通股达到收购目的，协议收购将是长期的选择形式。虽然《上市公司收购管理办法》中规定30％是发出收购要约的标准，但是，收购非流通股并控制在30％的比例是理性的选择。这就产生了两个问题：其一，由于制度的限制，管理层可以通过成立一个壳公司廉价地收购非流通股，其他个人投资者只能是望洋兴叹，被剥夺了廉价投资法人股的选择权。其二，由于

8、收购者实质上不会进行二级市场的要约收购，其他投资者也就实质上被剥夺了与收购者进行交易的选择权。因此，没有经过充分博弈和选择，公司管理层与其他所有者不但没有达到预想的权益弥合，反而产生了新的委托代理隐患。割裂的市场产生了割裂的交易，为管理层的融资风险转移提供了潜在的可能。　　二、现阶段我国MBO操作过程中的风险　　现阶段，由于法律法规不健全、市场不成熟和市场监管不完善等原因，我国MBO的