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1、中国证券市场低效率的制度浅析ok3a在1970年提出的“有效率市场假说”。该假说认为,若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息,则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响,那么,就说该市场对信息集中是有效率的。换言之,能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场,就是“有效率市场”。规范而言,假定不同的相关信息被渗透到证券价格中,按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平:(1)弱态有效市场:是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息;
2、(2)半强态有效市场:指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息,而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息;(3)强态有效市场:是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。有效率资本市场理论提出之后,引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析,大多数检验结果表明,发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是,强态有效市场理论并不成立。随中国证券市场的建立与发展,国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看,
3、股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效,从实证支持分析,1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效,此后的研究大多支持弱式有效,这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外,一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析,结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。在此有必要指出的是,证券市场的效率是否通过市场有效性来反映,市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标,这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为,理解这一问题的关键,在于如何界定证券市场效率的内涵。二、证券市场效率是市场有效性
4、,还是资源配置效率?在经济学着作和统计中,金融效率是一个非常关键的因素,但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义,但有一点是肯定的,即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地,证券市场效率应为金融资源的配置效率,即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力;后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者,相当于托宾提出的功能效率。针对证券市场效率问题,学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析
5、。在有效资本市场理论中,“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息,它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,第2卷,第346页。)然而在具体分析上,该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息,并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率,定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、
6、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等,那么,这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样,这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业,并最终提高效率较高企业的资金成本。资本的定价效率,实质就是金融资源的配置效率,是指资本市场通过对证券价格的定价,使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率,从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可
7、获得信息,这就是说,证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上,在有效率的资本市场,价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号,不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象,它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异,并且其差异范围通常在交易费用之内。尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实,但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论,市场有效性本身就是证券市场
8、效率。因为在有效率的市场中,通过证券市场的价格机制与信息机制,完全可以实现资源的优化配置。同样,按照资本市场有效理论,中国证券市场效率是低效,甚至是无效率的。但是,这能否说明,中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为,这种简单判断是值得商榷的,单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义,即资源动员能力上讲,中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效
