试论投资者认知偏差的研究

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1、试论投资者认知偏差的研究ok3an(1993)的研究显示股票中期的历史统计收益与未来的中期股票收益正相关,基于这个现象构造的投资策略也可以获得超额收益,这个现象称之为“中期惯性”。面对传统金融无法解释的市场异象,行为金融学从心理学的角度,从人类在不确定条件下的认知偏差的出发,为解释市场异常现象做出了重大贡献。2.认知偏差的定义与分类把心理研究应用到投资决策中经历了漫长的过程。自Slovic首次在论文中论证了心理因素对投资决策的影响,再到DeBondt和Thaler正式揭开行为金融学发展的序幕,认知偏差研究的发展经历了缓慢萌芽到快速发展的过程。在20世纪80年代末到90年代,许多金融学领域

2、的学者(如:RobenShiller,RichardThaler.MeirStatman,HershShefrin及DeBondt等)结合心理学对个体行为决策的研究结果,在认知偏差研究方面做了大量工作,为行为金融学的发展奠定了坚实的基础。认知偏差概念作为行为金融学的核心范畴,起源于认知心理学。按照认知心理学的实验解析,个体的信息加工能力具有局限性,个体的判断和决策因此都会产生偏差(Tversky和Kahne-man,1974)。这种认识与进化心理学的观点相吻合,即自然选择的结果逐步将人们退化成一种依赖有限理性的决策方式来替代理性决策过程的思维主体,并据此来节约思维成本《Si-mon,19

3、55)。认知心理学认为,人的认知过程可以看成是人脑的信息处理过程。因此,认知偏差,可以按照认知进行的四个环节中出现的顺序进行分类,即信息识别——信息编辑——信息输出——信息反馈。王宁,茅宁(2005)按认知的信息处理过程将国内外文献中常见的26种认知偏差按照人类信息处理的过程分成分类如下:1)信息识别阶段偏差:易得性偏误,代表性偏差,文化和社会认知,小数字定理,认知失调,从众心理,过度反应,搜寻成本。2)信息编辑阶段偏差:框架依赖,保守性偏差,模糊趋避,无关效果,神奇式思考,准神奇式思考,锚定和调整。3)信息评价阶段偏差:过度自信,后见之明,原赋效果,确定效果,反射效果,后悔厌恶,归因偏

4、差,人性好赌,损失厌恶,宿钱效应,处置效应。李心丹(2003)针对中国股市的特点提出政策依赖性偏差。3.认知偏差的理论研究在对认知偏差的研究基础上诞生出一些重要的行为金融模型,对解释金融市场的异象提供了新的途径。Barberis,Shlefer和Vishny(1998)在基于保守主义,代表性启发这两种认知偏差的基础上建立了BSV模型,认为在[1][2][3]下一页ok3anyam(1999)在过度自信和自我归因偏差的基础上构造了DHS模型,认为投资者对私人信息精度的过度自信,公开信息在自我归因偏差作用下,使得过度自信加剧,两者共同作用下,产生了短期惯性现象。短期惯性的结果是价格对基本面的

5、偏离。从长期看,价格偏离会逐渐消失,并出现长期反转。Hong和Stein(1999)提出HS模型,其中没有明确指出,但也隐含了信息挖掘者的保守思维,惯性交易者的代表性偏差。模型假设有两个理性投资代理人,信息挖掘者对新的信息反应不足,惯性交易者清楚这种反应不足,并直至过度反应。这导致了中期惯性和长期反转现象。Barberis,Huang和Santos(2001)提出BHS模型,基于损失厌恶和宿钱效应的认知偏差。他们在传统的基于消费的定价模型中引入损失厌恶和宿钱效应,产生了一个变化的风险厌恶。价格升高后,投资者的风险厌恶程度降低,价格从而被进一步推高。价格降低,使得投资者风险厌恶程度上升,从

6、而价格进一步被打压。4.国内外认知偏差的实证研究KenhLFisher与MeirStatman(2000)所进行的一个月内投资者收益与该月内情绪变动相关性的研究当中发现,标准普尔(SP500)指数的收益每增加1%,个体投资者的情绪跟随变化1%,而股评人士的情绪跟随变化0.98%。而股票价格研究中心(CRSP)指数收益每增加1%,个体投资者的情绪跟随变化0.67%,股评人士的情绪也变动0.67%,历史收益率与投资者情绪之间呈现出显着的正相关系。这种相关关系表明投资者对市场的判断受到历史收益率数据的影响,也就是说投资者在对市场进行判断时存在锚定效应。Odean通过对近8000个投资者的账户数

7、据的实证分析,发现散户会在卖出股票后很快又买进另一种股票,但是平均来说第一年的时候即使不算交易成本,他们卖出的股票也比买进的股票表现要好,从而验证了过度自信的存在。在国内方面,彭星辉、汪晓虹(1995)较早利用调查分析方法,对上海的股票投资者进行了涉及投资者行为特点和个性心理差异方面的调查研究。其结论表明:投资者的行为暴露出中小投资者众多、投资组合单一等特点。李心丹(2002)对中国证券市场投资者行为进行过系统性的研究。通过“投资者