股指期货到期日波动效应形成机理与实证.doc

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1、股指期货到期日波动效应形成机理与实证郑尊信穆启国[摘要]探讨价格扭曲程度以及回复时间的影响因素，分析到期日效应形成机理。研究表明，在既定的指数套利者交易模式下，未平仓合约数（特别是异常的未平仓合约数）以及股指期货市场发展水平对现货价格扭曲的程度和回复的时间有直接影响。表明未平仓合约数对市场而言是个预警指标，当最后交易日的未平仓合约数出现异常时，可以预见最后结算日倾向于价格异常。一、引言人们通常怀疑，股指期货的引进会导致更多的投机行为而破坏标的证券市场的稳定。国外相当研究文献都集中检验了股指期货对证

2、券市场的影响，这些文献分别采用不同指数、不同市场以及不同样本进行分析，大多数实证结果表明股指期货引进不会导致标的证券市场异常波动，比如Stoll&Whaley(1988)和Darrat&Rahman（1995）；部分文献，如Peck（1981），Bessembinder&Seguin（1991），还支持“期货有助于稳定标的证券市场”的积极观点；仅有相当少量文献支持上述的消极观点。还有部分文献探讨了现金指数与股指期货之间波动上的引导关系。但是，指数衍生品的引进所导致股票市场的到期日效应，却是海外证券

3、市场上较为普遍现象。到期日效应（Expiration-dayEffects）是指，股指期货合约到期时发生的由于交易中买卖失衡而导致标的股票价格和交易量暂时扭曲的现象，尽管这种现象的出现可以被预测到（即在期货到期日），但是实际扭曲的方向和程度却是不确定的。现有大量对各个市场到期日效应进行检验的研究文献，特别是美国证券市场。Herbst&Maberly（1990）、Stoll&Whaley（1991）以及Hancock（1993）等的实证研究发现美国证券市场存在到期日效应。其他不同市场的实证研究也发现

4、了类似效应，比如Chamberlainetal.（1989）对多伦多股票交易所交易的TSE300股指期货、Karolyi（1996）对日本日经指数225期货、Schlag（1996）对德国DAX指数衍生品、以及Stoll&Whaley（1997）对悉尼AOI股指期货等等。但并不是所有市场都存在显著的到期日效应，Kan（2001）与Chowetal.（2003）对香港证券交易所交易的HSI股指期货到期日效应进行检验时，未发现到期日市场存在不正常的交易量和价格反转等现象。回顾这些文献，主要是以检验到期

5、日效应为主，而对效应形成机理分析明显不足，仅是散见于若干文献中。本文研究与以往文献相比有以下特点：首先，以往若干文献（如Stoll&Whaley，1997）曾从理论上探讨了到期日效应的产生根源，其分析侧重于股指期货合约的内部因素，但忽视了股指期货交易的外部环境，本文将结合内部因素和市场环境分析到期日效应的形成；其次，这些文献仅停留在理论层面，缺乏实证支持，本文将从理论到实证分析到期日效应的形成。二、到期日效应形成机理与实证模型（一）到期日效应成因Stoll&Whaley（1997）认为到期日价格效

6、应可能来源于一系列因素的综合作用，这些因素包括存在指数套利的机会、股指期货价格的现金结算的特征、市场能够容纳指令失衡的交易机制以及旨在操纵价格的交易行为等。指数套利。当实际价格偏离均衡价格，并且偏离的程度超过交易成本时，市场上就出现套利的机会。指数套利者持指数股票（indexstocks）多头（空头）和相反头寸的股指期货，直到合约到期日，该交易行为在现金结算方式下容易产生交易量异常效应。现金结算。指数套利的头寸在合约到期日被清算时，股指期货以最后结算价进行现金结算，而指数套利中的指数股票头寸却必须

7、通过市场交易来平仓。两个市场清算方式的不对称，引发市场上标的证券买卖行为的单向性，导致指令失衡，并可能产生到期日效应。市场的交易机制。如果市场存在能够迅速容纳不平衡指令的交易机制，到期日效应也能够被限制，甚至消除。因此，到期日效应的严重程度也部分依赖于市场的容纳指令失衡的交易机制。比如，有见识的投资者（knowledgeableinvestors）能够预期在到期时会出现不合理的价格效应，并时刻准备购进低估的股票或者出售高估的股票，这种与指数套利者相反的交易行为将限制到期日的价格效应，促使价格回归。

8、旨在操纵价格的交易行为。到期日效应也可能产生于旨在操纵股票价格的行为，这种操纵价格的意图可以直接通过结清指数套利的方式来实现，也可以间接通过结清指数套利的方式来实现。指数套利和期货的现金结算方式是期货到期日现货市场产生价格异常的主要原因；合理的市场交易机制能够一定程度上限制价格异常，降低到期日效应；旨在操纵价格的交易行为，对于到期时股票市场的影响并不明显，可能会引起价格的异常波动，也可能有助于限制价格效应，因为这些交易策略或者是减少到期时现货头寸或者是在到期时有（与指数套利）相反的