企业战略与资本结构研究综述

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1、企业战略与资本结构研究综述摘要：企、业战略有助于理解管理者如何进行债务与权益筹资决策，创新型企业更倾向于通过权益筹资来保持较高的财务弹性，财务弹性对于追求以创新为基础的竞争战略的企业来说是一个关键性战略。　　关键词：创新战略；资本结构；企业战略　　在财务领域中，虽然有大量的文献对资本结构进行研究，但大多仍无法解释管理者是如何在债务与权益融资之间做出选择的。筹资与投资决策是两个不同的过程，忽略了战略对解开资本结构之谜的潜在影响。自JensenandMeckling(1976)指出投资与筹资决策间的相互影响，才打开了研究竞争战略是如何影响资本结构之门的。战略的实施有助于理解行业内部

2、资本结构的变动。如果竞争战略能够引导一个企业的投资决策，投资决策能够影响筹资决策(odiglianiandMiller(1958)提出在特定的假设条件下，企业的价值与资本结构无关的理论后，便掀起了资本结构研究的热潮。几年后，当他们加入所得税的条件时，发现一旦利息的抵税作用被考虑进来，企业价值便会随着杠杆的增加而增大。接下来就非常有必要解释为什么企业不最大限度地使用杠杆。其主要原因来自于抵消利息税收益的债务筹资成本。如果企业不能履行到期偿还债务的责任，就有可能会导致企业原有价值的削减，损失程度取决于企业所拥有的资产类型(LongandMalitz，1985)。而且，Jensena

3、ndMeckling(1976)指出，还有另一种来自于激励方面的债务成本，权益持有者会侵占债权人的利益。这将导致债权人会要求通过监督及其绑定机制来保护自己，这样债务本身就会产生一种抵消债务税收收益的成本。Jensen(1976)指出，虽然债务与代理成本有关，但从债务减少管理者所控制的自由现金流来讲，增加债务确实能减少企业的总代理成本。潜在的代理成本及税收收益促使研究者试图确定是否具有均衡了债务成本与收益的最优资本结构(JalilvandandHarris，1984)。对资本结构的不同解释来自于MyersandMajluf(1984)，他们给出了优序模型来解释公司财务决策。根据这

4、个模型，对于一个企业来讲没有最优的债务水平，取而代之的是信息不对称驱使企业相对于外源融资来讲，更倾向于内源融资。根据这个观点，企业通常会使用内源现金流来满足新项目的资金需求。如果留存收益不足以满足企业筹资需求，企业将会考虑发行风险程度低的债务，风险程度高的债务则作为最后的选择。相反，当利润高的情况下，管理者会用剩余的现金流来偿还债务。　　　　二、早期战略观与资本结构　　　　在JensenandMeckling(1976)的处女作《代理成本》中第一次提到战略决策与资本结构之间的关系。作者展示了一个简单的模型，在这个模型中，一个企业的所有者(管理者)首先发行债务，然后再做投资决策。

5、由于所有者(管理者)只承担有限责任，投资决策的不利风险就会更多由债权持有者来承担而不是权益持有者。因此，如果投资决策在发行债务后做出，权益持有者就会有动机去寻求高风险的产出战略，这种战略在情况好时会增加收益，在情况不好时会减少收益。随着企业提高其债务，从事高风险的战略也会随之提高，因此企业的资本结构会影响企业的战略。接下来的一些研究却认为企业的资本结构可能会被企业的战略所影响。Titman’s(1984)对于企业资本结构对破产决策之影响的分析中，揭示了资本结构可能是企业竞争优势的源泉。如果较高的债务水平确实与高风险战略紧密相联的话，那么那些关心企业是否会长期存在的消费者就会把高

6、债务看作是有负面影响的，在条件不变的情况下他们更喜欢选择低债务企业的产品。BranderandLeson(1988)运用交易成本经济学框架来解释资本结构之谜时，强调不同性质的资产在企业内部的配置方式将会影响企业所选择的治理形式。虽然企业通常更倾向于债务筹资，因为它具有较低的治理成本，但较高专用性的资产会使得债务筹资成本升高，因为这些资产具有较低的可重新配置性因而很难用来抵押。所以，虽然较高专用性资产可能会成为一种竞争优势的主要来源(BalakrishnanandFox，1993；Barney，1991)，但它们仍然很难成为交易物和抵押品(LongandMalitz，1985)。

7、这种“资产专用性”问题会导致拥有较高专用性资产的企业将有较高的破产成本。以交易成本文献为基础，BalakrishnanandFox(1993)研究了无形资本是否对杠杆的变动有重要影响。如果这种关系能被找到，意味着对企业无形资产水平有着影响的战略将决定资本结构。用横截面数据及方差因素回归模型，作者证明了相对于企业异质性来说，行业及时间因素对资本结构的影响是次要的。Kochhar(1996)认为LBOs(杠杆收购)倾向于发生在那些没有专用性资产和较低投资机会的企业中，因为这些企业缺少专用性资产，