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1、融资契约安排与财权配置：基于剩余控制权的分析[摘要]融资契约是现代财务契约理论研究的主要内容,包括债务契约和股权契约｡关于融资契约与财权配置关系的研究,现有许多文献在一定程度上忽略了债务契约结构和股权契约结构内部财权配置情况的分析｡本文基于剩余控制权的角度,在探讨了债务契约和股权契约剩余控制权配置状况和特征的基础上,着重考察了债务契约结构和股权契约结构内部剩余控制权配置情况｡ [关键词]债务契约;股权契约;剩余控制权 一､引言 在现代企业中,公司财务治理主要是通过一系列财务契约工具来实现的ʍ
2、77;财务治理的效率取决于财务契约工具的选择和结构安排｡在财务契约中,最重要的是融资契约,包括债务契约和股权契约,它们的缔约对象是财权｡公司财务治理结构的核心内容在于财权配置｡财权的主要内容是财务控制权,包括特定控制权和剩余控制权｡在融资契约不完全的情况下,财权集中体现为剩余索取权和剩余控制权｡从理论上讲,剩余索取权是与剩余控制权相对称的,并且派生于剩余控制权｡因此,我们研究财权配置主要考察剩余控制权配置｡ 在融资契约安排中,由于债务契约和股权契约的不同特点,以及债务契
3、约内部结构和股权契约内部结构的不同,因而形成不同的财权配置结构,从而对公司财务治理作用也不尽相同｡融资契约结构的选择不仅仅是一个融资契约的选择问题,更重要的是通过财权配置而体现的利益相关者之间相互依存､相互作用的某种制衡机制的配置问题｡本文接下来的分析中,首先简要回顾了剩余控制权理论,其次探讨了债务契约和股权契约中剩余控制权配置状况和特征,最后考察了债务契约结构内部和股权契约结构内部的剩余控制权配置情况｡ 二､剩余控制权理论简要回顾 剩余控制权理论是在不完全契约理论基础上发展起来的,正因
4、为有了契约的不完全性,才有了剩余控制权的存在空间｡一般意义上的控制权是指当一个信号被显示时决定选择什么行动的权威(authority)｡格罗斯曼和哈特(GrossmanHart,1986)､哈特和莫尔(HartMoore,1990)将企业的契约性控制权分为特定控制权和剩余控制权｡特定控制权是指那种能够在事前通过契约加以明确确定的控制权权利,即在契约中明确规定的契约主体在什么情况下具体如何使用的权利;而剩余控制权则是指那种事前没有在契约中明确规定如何使用的权利,是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权
5、利｡ 不完全契约理论(GHM理论)认为剩余控制权问题于契约的不完全性,即在契约未明确规定的情况下的权利归属和行使问题｡通过对事后剩余分配的影响,剩余控制权的配置反过来又影响事前的投资激励:无剩余控制权的一方由于担心事后利益的损失而会减低投资意愿｡尽管GHM理论把剩余控制权看作产权的本质,但对于剩余控制权的内涵和外延的界定十分模糊,他们并不区分剩余控制权和控制权,将剩余控制权等同于完全控制权,从而把剩余控制权和控制权相互混用｡宫明波､黄少安(2002)认为剩余控制权与所有权两个概念内涵基本一致,但剩
6、余控制权更能体现契约的不完全性,剩余控制权是在契约未能规定的情况发生时处理资产的权利,是一种最终控制权｡ 既然企业契约性控制权可以分为剩余控制权和特定控制权,那么在企业中,哪些权利属于特定控制权,哪些权利属于剩余控制权?或者说,特定控制权和剩余控制权如何配置呢?在业主制和合伙制企业中,所有者直接经营企业,拥有剩余控制权的所有者同时拥有特定经营控制权(此时二者的区分并不重要)｡但是在现代企业中,尤其是上市公司中,特定控制权则通过契约安排授权给了管理者(经理或企业家),这种特定控制权就是管理者的经营控制权,包括日常的生产､销售&
7、#65380;雇用等权利;而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有,如聘任和解雇总经理､重大投资､并购等战略性的决策权｡按照法码和詹森(FamaJensen,1983)对企业决策程序的分类,企业决策可以分为“决策管理”和“决策控制”｡“决策管理”包括最初决策方案提议和决策方案被批准后的执行决策;而“决策控制”则包括决策方案的审批和对决策方案执行的监督｡从这个意义来看,管理者所得到的“决策管理权”就是特定控制权,而董事会所具有的“决策控制权”就是剩余控制权｡也就是说,在上
