行业低谷：产业投资人眼中的价值挖掘

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1、地产行业低谷：产业投资人眼中的价值挖掘杜丽虹（作者为同威创投高级研究员、清华大学公司金融博士生）假如地产行业将迎来一个寒冬，行业会发生怎样的变化？首先，在周转率下降50%的情况下，将有60%的地产上市公司面临资金链的压力，尽管它们有大片的土地储备，却可能由于营运资金的匮乏而无法实现这些土地的开发价值（NAV），顾虑到这一前景，地产公司普遍遭遇资本市场投资人的风险重估，一些地产公司的当前股价甚至低于风险调整后的净资产价值（NAV）——从国际经验看，低谷时期地产企业的估值底线既不是NAV价值，也不是土地储备的帐面价值，而是土地储备的市场价值（它可能低于帐面价值）。但资本市场的风险

2、重估却给了产业投资人一个机会，与资本市场投资人的被动接受不同，产业投资人可以通过产业投资为资金匮乏的地产公司补足流动资金，从而实现当前土地的NAV价值和潜在的成长收益——资产的受让价格和垫付的营运资金一起构成产业投资人的投资成本，当剔除风险因素的NAV价值高于投资成本时，产业投资人就有了价值创造的空间。沿着这一思路，以8月15日收盘价和最新报表数据计算，我们在产业投资人的价值区中发现了泛海建设、金地集团、深振业，此外，首开股份、上实发展也处于价值区的边缘；在香港上市公司中，有产业投资价值的公司更多，深圳控股、上海复地、首创置业、雅居乐地产四家均可提供15%以上的收益率。进一步

3、，如果考虑管理团队和品牌的溢价，我们通过历史市净率对投入资本回报率（ROIC）的回归和对每股净资产的风险调整，得到了另一个产业投资的价值区，结果粤宏远、南京高科、长春经开、金地集团四家地产公司由于低市净率而进入了价值区，此外深长城、阳光股份、荣盛发展、万通地产、天房发展、北辰实业几家也处于价值区的边缘。总之，行业低谷阶段资本市场投资人的风险重估给了产业投资人一个价值挖掘的机会，在当前股价下，已经有不少地产公司出现了NAV的折价，即使考虑产业投资后流动资金垫付的成本，仍有一些地产公司开始显现产业投资价值，而且这一价值很可能随资本市场和地产市场的发展而扩大。一、产业投资人显身行业

4、低谷1．1地产行业进入周期性低谷自1998年住宅商品化以来，中国地产行业进入了一个上升周期，并在2006、2007年达到行业高峰，但2007年四季度以来的宏观调控紧缩导致了地产行业的“拐点”，今年上半年，深圳房价降幅超过30%，成交量则跌回十年前水平，北京房屋成交量的降幅也达到40%，中国的地产行业正经历寒冬的威胁。从国际经验看，每当地产行业出现低谷，就是产业投资人显身手的时候了。1．2香港的地产商的合作开发模式香港因其特殊的自然和政治环境，地产行业面临着更频繁的周期性波动，但香港的地产龙头却在反复的危机震荡中越做越大，其中，产业内部的整合并购发挥了重要作用。1973年石油危

5、机导致香港经济崩盘，到1974年底时股价已跌去90%，随着经济危机的延伸，地产业也陷入低谷，而这个低谷给了很多中资地产商一个崛起的机会。1975年长实趁香港经济不景气、地产行业低迷之际大规模扩张，以8500万元的低价向太古地产购入北角马山道赛西湖地块，平均每平方英尺土地成本仅64港元，到1977年推出发售时每平方英尺售价达到279~344元，长实从中获毛利1.3亿元；此外，1977年长实还收购了拥有中区希尔顿酒店的美资永高公司全部股权、1978年收购了英资上市公司青州英坭25%股权，1980年从汇丰手中购入和记黄埔、1985年透过和黄收购港灯集团。并购一直推动着香港地产商的发

6、展，1973年长实五次增发，先后收购了泰伟地产公司100%股权、都城等地产公司50%股权；此后，随着英资地产公司的没落，在1975~1983年间8次增发……不过，与并购相比，香港地产商更乐于接受“合作开发”的模式，以长实为例，利用自己的声誉及雄厚的资金，长实象猎人一样时刻盯着那些由于资金链断裂而处于崩溃边缘的企业，并适时抛出橄榄枝、与那些有地无钱的公司合作发展其拥有的土地：1976年先后与亨隆地产、铨利基业等公司合作，发展寿臣山的高级豪华别墅及湾仔坚尼地道凤凰台的高级住宅大厦；1979年与广生行合作，兴建位于湾仔告士打道、谢斐道及杜老志道间一幢25层商业大厦；1980~198

7、3年间，先后与南海纱厂、南洋纱厂、怡南实业、广生行、会德丰系的信托置业、联邦地产、港灯集团合作组建联营公司，共同开发或买卖对方拥有的土地物业……在这些合作中，长实只需支付少量的流动资金就可以获得可观的利润，到1981年，长实的利润额高达13.85亿元，是1972年上市时的31.7倍，年均利润增长47%。80年代以后，随着香港金融机构的发展，一些金融机构开始参与到地产行业的低谷并购中来。70年代末80年代初香港楼价开始了新一轮大幅彪升，1982年9月撒切尔夫人访问北京后香港楼价急跌，普遍下跌3~4成，期间