认股权证与公司融资决策

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1、认股权证与公司融资决策【摘要】认股权证是一种金融衍生产品，它的价值由理论价值和时间价值两部份构成。公司融资引入认股权证，对公司融资决策行为具有重要影响。认股权证融资，拓展了融资契约理论，使公司融资契约工具选择和组合模式更加完善和多样化。　　【关键词】认股权证；理论价值；时间价值；融资决策　　　　一、引言　　认股权证（erton，1976；Bick，2000）、风险管理（NEil，1985；Smit，1990；Froot，1994；Brop;Schp;Miller，1958、1963；Miller，1977；Stiglitz，1973）、公司治理结构理论

2、（JensenMeckling，1976；Jensen，1986；HarrisRaviv，1990；Stulz，1991）、信息不对称理论（Ross，1972；Talmor，1981；MyersMajluf，1984；Myers，1984）、公司融资理论（Titman，1984；BranderLewis，1986）等方面。　　国内学者对认股权证的研究主要集中于认股权证定价（周延，1998；王志诚、何树红，2002；刘志强、金朝蒿，2004；傅世昌，2004）、发行认股权证的可行性研究（程晓翌，2002；秦全，2002；郑刚、杨海凤，2004）、认股权证

3、评价（祝立群，1996；李明昌、王毅，1998；顾雷，1998；杨正洪，2003）、认股权证的应用（邵天宇，2002；吴淑琨，2003；姚圣、刘玉娟，2004）等方面。　　从目前的研究成果来看，无论是国外还是国内对认股权证的研究，在投融资这个层面，主要还是局限在公司特征和资本结构的关系方面，而关于认股权证对公司融资决策的影响方面研究较少。认股权证作为一种新型的融资契约工具，在引入公司融资后将对公司融资决策行为产生怎样的影响？这个问题非常值得我们进行深入研究。因此，本文接下来将在考察认股权证价值的基础上，探讨其对公司融资决策的影响。　　二、认股权证的价值

4、分析　　认股权证本身包含有期权条款。因此，认股权证的价值包括两部份：理论价值和时间价值。　　理论价值是一种履约价值，即只要认股权证到期日标的股票市场价格与执行价格有差异，投资于认股权证就能取得收益。认股权证的理论价值由下式决定：　　其中：为每份认股权证能购买的普通股股数；为普通股的每股市价；为购买股普通股的执行价格（履约价格）；意味着取和零的最大值。　　认股权证的理论价值是认股权证通常出售的较低价格，如果由于某种原因，认股权证的价格低于其理论价值，那么购买认股权证并执行其期权出售股票的套利行为将消除其差价。当标的股票市场价格低于其执行价格，那么认股权证

5、的理论价值为零，这时认股权证是以“减值”交易；如果标的股票市场价格高于执行价格，那么认股权证的理论价值为正值，在这种情况下，认股权证是以“增值”交易。　　时间价值。时间价值是理论价值的溢价，即随着时间的延续，标的股票市价的变化可能使认股权证增值，认股权证投资者愿意付出的超过理论价值的超额权利金金额。理论价值是认股权证价值存在的内在原因，如果理论价值为零，认股权证价值也就应当为零。但实际上，认股权证价格总是高于理论价值，其原因就在于标的股票市场价格对理论价值存在着杠杆作用。例如，某公司每份认股权证能以10元的执行价格购买一股普通股。如果普通股当前价格为每

6、股12元，那么认股权证的理论价值为2元。然而，假定股票价格上升了25%，达到15元一股。这时，认股权证的理论价值将由2元上升到5元，增加了150%。　　认股权证的市场价值超过其理论价值的原因在于：认股权证价值有潜在的上升可能，而同时下跌程度是受到支撑的（即最大程度为零值）。特别是在相关普通股的市场价格接近于认股权证的执行价格时，投资者在认股权证上的投资收益往往会高于在普通股上的等量投资获利。[1]　　认股权证的理论价值和时间价值的关系如图1所示。　　由图1可以看出，离到期时间越多，投资者选择交易机会的时间也越多，从而认股权证价值越高，结果是离到期日越远

7、，认股权证的市场价值线比理论价值线越高。如果标的股票价格低于认股权证执行价格，认股权证的市场价值高于其理论价值。随着相关股票市价的上涨，认股权证的市场价格通常向理论价值接近。这个简单规律表明若认股权证价值可能的上升比例越高，它就越高于认股权证理论价值。　　三、认股权证对公司融资决策行为的影响　　当我们分析了认股权证的价值形成机制之后，那么，公司发行认股权证进行融资，究竟能对公司融资带来怎样的效果呢？接下来我们首先分析在引入认股权证后融资契约理论的发展，然后分析它在公司融资中的作用，最后分析融资契约工具的选择。　　（一）引入认股权证后对融资契约理论的拓展

8、　　20世纪70年代以来，金融衍生工具的创新已经改变了公司融资的基本约束条件。认股权证作为一种