拍卖方式及其在国债发行中的应用

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1、拍卖方式及其在国债发行中的应用【摘要】拍卖是一种有效率的定价机制，是国债发行的主要方式。本文从拍卖理论出发，介绍了国债发行中的三种拍卖方式，并结合我国近十年来记账式国债的发行数据，比较分析了上述三种拍卖方式的特点和在我国国债发行中的具体应用。　　【关键词】拍卖方式国债发行　　　　发行国债是政府以国家的信用为担保进行的融资活动。我国早期发行国债是采取行政摊销的方式，而以行政的手段来发行国债无疑违背了国债作为一种金融商品的属性。目前国际上大都采取较为成熟的拍卖方式来进行国债发行。本文在介绍国债拍卖理论的基础上，进一步分析了我国国债发行

2、数据，得出了不同拍卖方式对我国国债发行的具体差异。　　　　一、拍卖理论简述　　　　1、拍卖的含义和方式　　拍卖又叫招标，是指以竞价而进行的交易方式。拍卖理论研究中的拍卖机制有四种基本类型：升价拍卖（ascending-bidauction）或称为英式拍卖、降价拍卖（descending-bidauction）或称为荷兰式拍卖、一级价格密封拍卖（first-pricesealed-bidauction）、二级价格密封拍卖（second-pricesealed-bidauction）或称为维克里（Vickrey）拍卖。其中升价拍卖是指

3、价格逐步升高，直到只剩下一个买方为止，该买方以最后价格赢得标的物。降价拍卖是指卖方设立一个极高的开始价格，拍卖开始后价格逐步降低，直到有人愿意购买为止。一级价格密封拍卖是指各买方不知道其他买方的出价，每一个买方单独提交其报价，出价最高的买方赢得标的物，最终价格为该赢家的报价。而二级价格密封拍卖与一级价格密封拍卖方式相同，唯一不同点是，赢家最终出价是第二高出价。　　2、拍卖的功能　　拍卖这种交易方式有两个功能：一是价格发现，二是价格公平。价格发现是指当卖方不能确切的知道物品的价格时，通过竞价拍卖可以确定价格。价格公平是指竞价拍卖具有

4、公开性、规范性、合法性，可以使人们确信最终确定的价格是公平的。由于具有以上两大功能，使得拍卖在公共物品、公共资源的交易和买卖时被看成是最佳的方法。在国债发行时拍卖也是一种重要的发行方式。其原因有，一是政府债务的凭证是一种“公共”债务，具有公共物品的性质。二是一种非个人性质的债务，其性质是在政府给定的条件下，所有遵守该条件的投资人都有权成为债权人，因此最终谁成为债权人也只宜用竞价的方式决定。三是竞价拍卖有利于提高发行市场的效率。拍卖方式有利于形成合理的发行利率，降低发行成本，缩短发行时间，这是其他发行方式（行政摊销、承购包销等）难以

5、相比的。　　　　二、国债拍卖中各种拍卖方式的介绍与比较　　　　国债拍卖市场具有其它拍卖市场所没有的特征，因为国债从本质上讲属于可分割同质物品，从而国债的拍卖发行属于多物品拍卖机制。与单物品拍卖不同的是，竞买人递交的是价格与数量的组合，这相当于竞买人提交了一条各自的需求曲线。Vickrey（1961）曾指出，单物品拍卖的许多特性不能简单地延伸到多物品拍卖中。而对多物品拍卖的理论研究目前仍在进一步发展完善中。　　国债拍卖经常使用三种拍卖形式:多价格拍卖（DiscriminatoryAuctionsDA）、单一价格拍卖（UniformP

6、riceAuctionsUPA）、混合价格拍卖（HybriAuctionsHA）。在多价格拍卖中，按照各投标者的投标价格高低排序，依次满足出价更高的投标者的需求，直到完成招标量，中标者则按照各自的投标价支付。这种拍卖方式对投标者较为不利，因为相同的标的价格却不一样，出价高的投标者虽然获得标的的可能性更大，但却可能面临“赢者的诅咒”，即虽然中标，但最终收益却很小甚至没有。　　在单一价格拍卖中，中标者按照相同的价格支付，这个价格被称作终止价格（stop－outprice）。终止价格就是中标者中最低的投标价格，即招标量等于中标量时的价格

7、。这种拍卖方式能够有效地消除“赢者的诅咒”现象，从而提高投标者的积极性。但这种方式却不利于降低国债发行成本，因为最终的发行价格是最低的中标价格。　　在混合价格拍卖中，先把中标者的价格进行加权平均，投标价在这个加权平均价格之上的中标者所支付的价格为这个加权平均价，而投标价低于这个加权平均价的中标者则支付他们的投标价。混合价格是多价格和单一价格的一种折衷方式，出价较高的投标者支付的价格低于他们各自的出价，从而一定程度上避免了“赢者的诅咒”，但支付价也不会低至最低中标价格，从而也就降低了一些发行成本。我国财政部在实行招标发行国债的过程中

8、也多次变换了国债发行的拍卖方式，采用过单一价格拍卖、多价格拍卖以及混合价格拍卖。　　然而，理论界对于国债拍卖应该选用以上哪种拍卖方式始终存在争议。从米尔顿－弗里德曼（MiltonFriedman，1960）以来，就有大量学者主张采用单一价格拍卖机制